在2023年4月5日發佈的博盾市場觀察 – 移動止損與PPN Booster中，我們重點介紹了移動止損的概念，從投資的角度展示我們如何實現博盾家族辦公室秉承的“守富傳承”理念。本周我們將進一步討論選擇權，通過Sell Covered Call（賣出看漲選擇權）的應用，展示我們如何活化帳上部位實現價值投資的目標。

摘要

• 選擇權給予持有者在未來特定時間以特定價格購買或出售資產的權利，能夠給投資者提供靈活的投資策略選擇，且具有杠杆效應
• 作為選擇權賣家時，獲得的權利金相當於收取保費，需要對投資標的有所瞭解才能在意外發生時進行賠付（執行選擇權）
• 選擇權的本質是基於未來現金流折現的價值投資，給予投資人預估價值買入或賣出的機會。由於選擇權時間價值的存在，選擇權賣方相比于選擇權買方獲利的可能性更高
• 對標的短期的走勢不看好，但非常看好長期走勢，並願意長期持有標的的情況下適合做Sell Covered Call（賣出持保看漲選擇權）。一般而言市場波動越大，對Sell Covered Call越有利

什麼是選擇權

選擇權是一種重要的金融工具，它給予持有者在特定時間以特定價格購買或出售資產的權利，而無需承擔購買或出售的義務。選擇權的持有者（買家）可以根據市場情況來決定是否行使這個權利，而選擇權的賣家通過賣出選擇權可以獲得權利金，然而一旦買家決定行使權力，賣家無法拒絕。

選擇權的一個主要優勢是其杠杆效應。由於選擇權只需要支付購買選擇權合約的費用，而不需要購買實際資產，因此可以以較小的投資獲得更大的回報潛力。

選擇權市場通常涉及兩種類型的選擇權：看漲選擇權（也叫認購選擇權，Call Option）和看跌選擇權（也叫認沽選擇權，Put Option）。看漲選擇權賦予持有者在特定時間以特定價格購買資產的權利，而看跌選擇權賦予持有者在特定時間以特定價格出售資產的權利。這兩種類型的選擇權能夠給投資者提供靈活的投資策略選擇，無論市場是上漲還是下跌。

Sell Covered Call 與 Sell Put

選擇權賣家的單一選擇權策略可以分為賣出看漲選擇權（Sell Call）與賣出看跌選擇權（Sell Put）。

以英偉達為例，目前的價格為386.54美元每股：

Sell Covered Call 賣出看漲選擇權

假設投資人A看好英偉達一個月後繼續上漲至420美元，且目前帳上有相應的部位，可以安排一個30天的Sell Covered Call選擇權（投資人A的對手方為投資人B：A將Sell Covered Call選擇權賣給B，相當於B買入一個對應的看漲選擇權Buy Call），行使價設置在420美元。根據彭博的計算公式，A可以得到1.65%的權利金，即每股386.54 * 1.65% = 6.38美元（彭博計算出的權利金為理論值，最終價格取決於做市商交易員考量市場流動性後的判斷）。

1. 若英偉達一個月後上漲至430，由於高於420的行使價，投資人B將決定行使權利，即以行使價420的價格買入英偉達，對投資人A而言，則需要以420的價格賣出英偉達。這筆Sell Covered Call使A最終每股獲利420-386.54+6.38= 39.84美元（39.84 / 386.54 = 10.30%）
2. 若英偉達一個月後上漲至418，低於420的行使價，投資人B將不會行使權利以420的價格買入英偉達，對投資人A而言，選擇權過期，白白獲得權利金6.38美元，同時英偉達股票仍在手中且有所增值。
3. 若英偉達一個月後大幅上漲至500，投資人A仍需以420的價格賣出給B，仍舊每股獲利39.84。420至500這一段的漲幅與A沒有關係，而由買入Buy Call的B獲得。從A的角度而言，420至500這一段不是應該賺的資金，屬於投機，而386.54至420的波段屬於價值投資。
4. 若英偉達一個月後下跌至350，低於420的行使價，投資人B將不會行使權利以420的價格買入英偉達，對投資人A而言，選擇權過期，白白獲得權利金6.38美元，同時股票還在手中，相當於降低386.54的持有成本至380.16。

以上情況中（1）和（2）都圍繞在選擇權行權價附近，體驗最好。（3）本質是以高於預估價值35元左右的價格賣出股票。（4）本質是沒有等到心儀的大於預估價值的價格賣出股票，補償了權利金以降低持有成本。

Sell Put 賣出看跌選擇權

假設投資人A認為英偉達一個月後將下跌至360美元，且目前帳上有足夠的現金，可以安排一個30天的Sell Put選擇權（投資人A的對手方為投資人B：A將Sell Put選擇權賣給B，相當於B買入一個對應的看跌選擇權Buy Put），行使價設置在360美元。根據彭博的計算公式，A可以得到1.66%的權利金，即每股386.54 * 1.66% = 6.42美元（彭博計算出的權利金為理論值，最終價格取決於做市商交易員考量市場流動性後的判斷）。

1. 若英偉達一個月後下跌至358，由於低於360的行使價，投資人B將決定行使權利，即以行使價360的價格賣出英偉達，對投資人A而言，則需要以360的價格買入英偉達。算上6.42的權利金，A的實際成本是353.58，相比一個月前以386.54買入便宜了32.96美元。
2. 若英偉達一個月後下跌至362，高於360的行使價，投資人B將不會行使權利以360的價格賣出英偉達，對投資人A而言，選擇權過期，白白獲得權利金6.42美元，相比一個月前以386.54買入仍然便宜很多。
3. 若英偉達一個月後下跌至340，投資人A以360的價格從B手中買入英偉達，扣除6.42的權利金，實際成本為353.58，相比市價高出13.58。在A的邏輯中，雖然有機會34買入比353.58買入更划算，但353.58的價格買入對A來說也不錯。
4. 若英偉達一個月後上漲至400，對投資人A而言，選擇權過期，白白獲得權利金6.42美元，但也錯失了以386.54買入的機會。

以上情況中（1）和（2）都圍繞在選擇權行權價附近，體驗最好。（3）本質是以低於預估價值6.42左右的價格買入股票，但暫時處於浮虧狀態（4）本質是沒有等到心儀的低於預估價值的價格買入股票，補償了權利金。

做選擇權賣家的好處

選擇權與保險

由上述實例可以得出，不管是Sell Call與Sell Put都相當於賣保險，賣保險可以獲得保費，而Sell Call與Sell Put可以收取權利金。賣保險時，需要對投保的標的風險十分清楚，發生理賠時才能付得起保費。而Sell Call與Sell Put同樣需要對底層的標的有所認識，在能力範圍內行事。例如當股票最終被Put進來，需要有足夠的現金以行使價的價格買入該檔股票；而當股票被Call走的時候，需要賬上有足夠的股票，並能接受以行使價的價格賣出該檔股票。

選擇權與價值投資

Sell Covered Call與Sell Put的本質是基於未來現金流折現的價值投資，區別在於選擇權策略提供了一個針對投資人預估價值買入或賣出的機會，即使這個機會最終沒有變成實質交易，也能夠給予賣家權利金。

選擇權價格=內在價值+時間價值，無論是價內ITM、實值ATM還是價外OTM，選擇權到期時時間價值都會歸零，具有確定性，而衰減時間價值是選擇權賣方的主要利潤來源。

據芝加哥選擇權交易所統計，約有 55-60% 的選擇權合約在到期日之前提前平倉；10% 到期行使；30-35% 在到期時注銷。提前結束的合約可能的盈虧難以判斷，但到期時將其作廢一定對賣方有利。

選擇權與投資複利

對於本身有賣出帳上正股需求的投資人而言，選擇權賣方策略具有較好的投資複利效果，且可以很好地控制大虧損的風險。

例如，假設投資人A持有某公司正股，可預約某個其認為合適的價格，賣任意週期的Covered Call。一年52周，交易40周，平均每週Call的收益率不低於1%，則年化可達40%。一年中每月賣出3%的Call，年化可達36%。不同週期的選擇權，利潤低，則周轉高，利潤高，則周轉低，具體評估年化收益率即可。

正股直接掛單賣出

• 優點：可以一次性賣出
• 缺點：到達目標價需看市況發展，如掛單期間沒有反彈到目標價比較可惜
• 缺點：掛單期間不產生收益

機構投資人策略 Sell Covered Call Strategy

• 優點：底定目標價，1個月2個月到期，如果到期到達目標價按目標價賣出，同掛單的優點
• 優點：有票息收入，年化可以達到8-10%。可以增加帳上正股收益，涵蓋貸款利息
• 缺點：如果漲出目標價格，仍須在目標價格賣出

進一步理解Sell Covered Call

賣出看漲選擇權Sell Call意味著只要股票在行權價之下，則對賣出方有利，到期後可以賺取對應的權利金。因此安排Sell Call的投資者對市場的走勢判斷有如下三種：

1. 標的對應的股票是下行的走勢
2. 股票橫盤，在一定範圍內上下波動
3. 標的對應的股票出現價格上漲，但是上漲的幅度不超過Sell Call的行權價

其本質的心理是：對股票短期的走勢不看好，但非常看好股票的長期走勢，並願意長期持有股票。

安排Sell Call的行權價一定要在股票價格之上，主要就是賺取選擇權的時間價值。

• 通常賣方不希望選擇權變成實值選擇權，因此Sell Call的時候可以參考Delta指標（Delta是選擇權價格變動對標的資產價格變動的敏感度衡量指標），Delta越高，資產價格變動時選擇權價格的變動幅度更大，可以賺取更多的權利金/
• 此外由於賣方需要賺取時間價值，所以建議到期日選擇在1-3個月內。原因是3個月內的選擇權時間價值會快速衰減（每天衰減的量就是賣方賺取的權利金），其中2-4周的選擇權時間價值衰減的更快。

Put與Call的權利金與股價短期的波動有較大關係，若短期大漲，則對Sell Covered Call最有利，短期大跌，對Sell Put最有利。股價平穩的時候，權利金主要來自選擇權的時間價值，短週期的選擇權收益率相對低；股價波動的時候，選擇權來自市場情緒與時間價值，長短週期的選擇權權利金收益率都會不錯。

對於Sell Call來說，最大的風險就是賣給對手方對應的股票 - 股票上漲的空間是無限的，如果手中沒有股票，一旦被行權，就必須從市場中買入對應的股票後，再按照行權價賣出給對手方，如果這個時候股票的價格大幅上漲，虧損就無法彌補了。

因此我們建議投資人只考慮安排Sell Covered Call賣出持保選擇權，即Sell Call前先買入對應正股，使得股票成為抵押物，萬一被行權，不需要去市場化高價買入股票而是直接出售手中的股票。此外若手中有對應數量的股票，也不會被要求保證金，可以起到資金利用最大化的效果。

投資想法與建議

港股近期由於受到中國經濟復蘇不達預期的影響，已從一月份的峰值下跌近20%。由於中國處於政策真空期以及外資投資者對地緣政治的敏感度高，我們對港股短期的走勢不看好，但我們認為中國央行後續將推出具體政策支撐經濟增長，因此長線而言我們持續看好港股，尤其是高科技股的增長。可以考慮：

1. 對於帳上持有的股票，直接安排Sell Covered Call
2. 先買入長期看好的正股，再安排Sell Covered Call

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