‍摘要

資産配置是投資者根據資産類別構成資産組合的過程，也是投資組合風險和預期收益的主要决定因素，代表了投資者面臨的系統性風險。此前我們的市場觀察中曾多次提及資産配置的重要性，本期我們將開啓資産配置的系列專題報告，分享我們是如何進行資産分配的規劃、底層標的的選擇、以及戰術性的調整，以確保組合收益的最大化與波動性的最小化。今天分享的內容是時間維度在資産配置中扮演的角色。  

• 牛熊市的出現具有隨機性，歷史數據顯示牛市上漲幅度通常高于熊市的下跌幅度且持續時間更長。股票的高回報幷非均勻累積，準確進行市場擇時調整具有難度，平均回報略高于指數買入持有策略
• 債券類投資能够事先確定收益率，但長期會受到通脹的侵蝕。股權投資可以帶來長期的資本增長回報，但短期波動性高。在相同預期回報下，理性投資者更傾向于低波動性
• 時間是資産配置的重要維度，若要在長期通脹下累積幷增長財富，股權投資是必要的一環。時間維度的拉長能够稀釋股票短期高波動性的特點，幷産生複利回報，從而跑贏債券。資産配置方向取决于投資人持有資産的時間長短。

Market Timing 市場擇時

股票回報存在著一定波動性，從歷史來看投資者在大約28% 的時間裏年均回報爲負。若能避開股市的糟糕年份，財富可以以驚人的速度累積。假設我們在1925年底投資1美元，幷準確預測之後每一年的市場表現，到2011年底，財富將超過2.3億美元。相比而言，表現最好的小型公司股票最終價值爲15,532美元，而國債的最終價值約爲21美元。假設我們在1925年底最初投資的不是1美元而是100萬美金，到2011年底投資組合價值將超過224萬億美元，相當于全球總投資資本的250% 以上。顯然這種市場擇時能力是不存在的。

與硬幣拋擲實驗類比，雖然股票回報有時呈現出連續的正面或反面模式，但幷不代表存在預測性趨勢。每次拋硬幣都是獨立的，正面和反面出現的可能性始終是50/50。同樣，市場中的牛市和熊市的出現和持續時間也是不可預測的，股市的價格變動由新的資訊推動，而這些信息本身是隨機的。因此，理解股票回報的波動性對于投資者來說非常重要，而長期投資能更好地參與到股市的回報中。

回顧過去100年的熊市和牛市歷史，排除最糟糕與最溫和各三次的熊市，跌幅的範圍爲-22.18%到-49.15%。排除最大和最小的各三次牛市，漲幅的範圍爲39.85%到228.81%。可以看出牛市的價格變動幅度比熊市要大得多，且持續時間更長。

在二戰後的十個市場周期中：中位數牛市上漲了76.66%，而中位數熊市下跌了-27.97 %。中位數牛市的持續時間大約是中位數熊市的2.5倍 – 其中上漲周期爲38個月，下跌周期爲15個月。牛市中的漲幅足够彌補熊市中的損失。然而，即使在熊市中，約10個月中仍有大約3個月是上漲的。

假設投資者在1926年至2011年的86年期間錯過了八個大型公司回報的最佳年份 - 在這些年份中都投資在國債上，1925年末投資的1美元到2011年底將增長到202美元，而如果在整個86年期間都持續持有大公司股票，價值將達到3045美元。錯過這八個極好的股票回報年份將付出比想像中更高的代價。  

由此可以看出，股票的超高回報幷不是均勻累積的。相反，可以追溯到幾個突然爆發力量的時期，這些突增通常發生在悲觀情緒高漲時。當然，這些市場轉折點幾乎都只有在事後才能被識別出。

例如，1990年末，投資者和投資經理都持悲觀態度。股票市場下行，經濟衰退來臨，且美國正處于波斯灣戰爭的邊緣。然而在1991年大型公司股票的總回報達到了30.55%，其中相當大一部分回報産生在波斯灣戰爭開始後不久。出于恐懼而試圖通過賣出股票幷將資金轉爲現金的投資者錯過了一個很好的市場上漲機會，2023年的情况與1991年非常類似。

根據Jess Chua和Richard Woodward的研究，數據顯示能够準確預測牛市的出現比預測熊市的重要性更高，若投資者無法在超過一半的時間內預測牛市的出現，市場擇時的回報將低于買入持有策略的回報。

市場擇時調整的平均每月回報爲0.96%（年化12.1%），而持有股票指數的買入持有策略爲0.94%。儘管市場擇時策略有所效果，與標普500指數的買入持有策略相比，其年均增量複合回報不超過0.3%。且市場擇時的效果于不同投資者間存在較廣泛的差异。

利息生成式投資 & 股權投資

投資組合的歷史回報率很大程度取决于長期公司債券和大型公司股票之間的配比。利息生成式投資的主要優勢在于現金流量收入可以事先確定，但這些投資很容易受通脹的侵蝕。利息生成式的投資幷不能同時産生收入流和維持購買力。股權投資通過股息和資本增值形式提供回報，能够真正實現長期資本增長（通脹調整後），主要缺點是短期的波動性高。

利息生成式投資和股權投資代表了 “借貸者”和“所有者”之間的區別。低回報是“借貸者”爲了獲得更可預測結果的優勢所付出的代價，短期波動性是“所有者”爲了獲得可能與股權相關的長期資本增長所付出的代價。

雖然股權投資可以帶來更高的回報，但大部分人對股市波動性的恐懼大于通脹，寧願接受債券較低的回報，以確保本金穩定，對通脹的破壞性影響却不够關注，主要有如下幾點原因：

1. 短期來看通脹的影響較爲細微，但從長期來看時，通脹對于購買力的侵蝕大，假設未來通脹率爲3％，1000美元的購買力在10年後將下降到744美元，在20年後降至554美元，在30年後降至412美元。

2. 投資者通常將其投資結果以名義價值的形式來看待。例如，在1979年和1980年，當通貨膨脹率達到12％至13％的峰值時，國債的回報率達到了10％至11％的歷史高位。然而，事實上，在90年代較低的利率環境中，國債投資者的實際回報遠高于1979年和1980年的高利率環境。

3. 短期內股票波動性可能會造成比通膨更大的損害。例如，在1987年10月19日，大型公司股票價格在一天內下跌超過20％，而上半個世紀內最高的年通貨膨脹率爲1979年的13％。短期的巨大損失從觀感上更爲直接。

展望未來，我們可以確定兩件事。首先，短期股票回報將繼續保持不可預測和波動性。第二，人性决定了我們更喜歡可預測性而非不確定性。例如，考慮以下兩種投資選擇之間的選擇，投資A預期回報率爲8％，標準差爲2％。投資B的預期回報率爲8％，標準差爲4％。雖然預期回報相同，但投資B的波動性是投資A的兩倍。理性的投資者是厭惡波動性的，在這種選擇下，投資者大多會選擇投資A，而沒有動力來承擔投資B更高波動性的風險。

Time Horizon 時間維度

時間是投資管理過程中最重要的維度之一。在評估投資策略時，時間視角决定了適用性。如果一個投資者知道其將在下個月需要5萬美元購買一輛汽車，那麽在此期間選擇貨幣市場基金是一個合理的投資選擇。然而，大多數長期投資情况不涉及具體的需求目標。因此，更常見的目標是在通貨膨脹中保持幷積累財富，這就一定需要股權投資的參與。

雖然短期內股票的波動性相對于預期回報來說過大，但隨著時間的推移，這種情况發生了變化。例如，從1926年到2005年，大型公司股票在80年中有51年，即64％的時間內表現優于國債。然而，當比較持有期爲5年、10年和20年的長期表現時，會發現大型公司股票在78％、86％和100％的時間內超過國債。  

隨著時間的推移，股票的預期回報不會發生變化，但持有期越長，複利回報的波動性將大大下降（資産多元化也是同理），原因在于長持有期好的年份抵消壞的年份的機會就越大，結果是複合年回報的範圍顯著收斂。從1926至2005年的80年間，大型公司股票持有期爲12個月、60個月、120個月和240個月時的中位數回報幾乎相同且均爲正，但波動性從上下230%下降到了20%。如果說股票市場的波動性是疾病，那麽時間就是治愈的良藥。

複利的奇迹也在大型公司股票的長期增長中發揮著作用， 6%的股權風險溢價在長時間內可以産生巨大的財富積累差异。假設國債現在的收益率爲4%，相應的大型公司股票的估計複合年回報率爲10%，那麽僅需13年，投資于大型公司股票的預期累積財富將是投資于國債相應投資的兩倍。到了20年，大型公司股票的價值將超過國債投資的三倍。總之，在短期內，波動性使得股票的預期回報被淹沒，但從長遠來看，股票因爲平均回報更高、回報增長路徑的收斂以及複利的奇迹而成爲贏家。從資産配置的角度，時間是確定投資組合中利息生成型投資與股權投資適當平衡的關鍵變量。

‍投資想法

在投資管理中，實現優秀成績的真正機會不在于爭先超越市場，而在于建立幷堅持適當的長期投資策略，這些策略能够使投資組合受益于市場中的主要長期力量。

此後的系列中我們也將繼續從歷史數據中探索資産分散化的必要性，分享建立完整資産配置體系的過程，以及實際情况中遇到的一些問題。