在2022年12月28日發布的博盾市場觀察 – 2023年全球经济展望中，我們對全球經濟在2023年的走向作出了準確的預測，本次博盾市場觀察我們通過分析上半年發生各項事件背後的邏輯，進一步對各地區在下半年的經濟發展走勢分享我們的觀點。

摘要：

• 隨著高利率向實體經濟逐漸滲透，美國的通脹指標將在未來幾個月放緩，但就業市場會保持堅韌。我們預計美聯儲年內還將升息一次，經濟不會出現硬著陸，標普500指數年底將回落至4000點左右
• 中國經濟復蘇不如預期且在各行業間不平衡，股市需等待央行的進一步刺激政策，樓市持續萎靡，地緣緊張局勢可能有所緩解但不會消失。我們預計今年中國的GDP增長率將在5.3%至5.5%之間
• 日股受外資追捧及疫後游客增加將給日本帶來外部通膨壓力，我們預計日本央行將在第三季度調整殖利率曲綫控制政策，年內美元兌日元有機會升至125-130
• 歐洲經濟將出現適度復蘇，但仍然受俄烏戰爭的持續影響。儘管五月的通膨有所下降，歐洲央行將維持貨幣緊縮政策

美國 – 升息與信貸緊縮持續，股市部分帶動整體

美國一季度通膨高居不下，就業市場火熱，美股從一月的峰值過後持續下探，國債殖利率飈升，美元走强。然而三月中旬以SVB矽谷銀行爲首的三家中小銀行相繼倒閉，促使美聯儲重新考慮加息决定，政府向市場注入了大量流動性以應對銀行業危機，成爲年內的轉折點。

二季度起，美股轉向，人工智能行業的火熱帶動大型科技股上升，從而帶動了整體指數的上揚，其中十家公司貢獻了標普500指數90%以上的增長。儘管五月的就業市場依然韌性十足，通膨指標的逐漸緩和使得市場對經濟衰退的預期下降，樂觀情緒拉動美股進入了技術性牛市。

兩周前美聯儲的六月會議未進行加息。會後的點陣圖顯示，18名官員中共16人預計到今年末的利率將高于5.25%（3月公布的點陣圖中只有7人預計高于5.25%）。修訂後的季度點狀圖中間利率爲5.6％，意味著2023年可能還有兩次25bps的加息。目前市場已經排除了2023年降息的可能性，幷且市場平均預期7月加息25個基點的可能性已超過70%。

我們認爲，隨著高利率向實體經濟逐漸滲透，通脹指標將在未來幾個月繼續放緩，但就業市場會保持堅韌。從鮑威爾在六月政策會議以及國會聽證會的鷹派發言來看，美聯儲已下定决心在必要時繼續加息以完全控制住通脹，從而避免出現上世紀70年代的情况。但本月美聯儲各官員的鷹派評論可能更多旨在使市場保持警惕，幷發出美聯儲不容挑戰的明確信號。我們預計年內美聯儲只會進行一次加息，而非點陣圖顯示的兩次，年底時美國的政策利率將達到5.25%-5.5%，2024年第一季度再開啓降息周期。  

利率的提高會使信貸市場繼續緊縮，更多區域性銀行將陷入困境，從而進一步加大中小企業從銀行獲取支持的難度。雖然6/27最新出爐的消費者信心指數上升7.2至109.7，遠高于104的市場預期，但進入夏季和第三季度後，消費者和企業將逐漸感受到借款成本上升和信貸緊縮的痛苦，導致對整體經濟的預期不佳，帶動消費者信心回落。

股市的部分，大型科技公司有望繼續享受人工智能發展的紅利，但整體市場將受到利率上升的壓力而持續震蕩。上半年包括蘋果、微軟、亞馬遜、穀歌、特斯拉、英偉達、Meta的七家科技巨頭的平均股價上升了54%，其餘的493家公司股價則未有變化。我們預計標普指數年底將回落10%至4000點左右，但不會出現硬著陸的情况。

明年美國即將進入選舉年，未來中美關係將保持“探戈”而非“同行“，選舉前可能會出現前進一步、後退兩步的情况。爲了獲得更多選票，拜登需要向搖擺選民證明，民主黨政府在國際舞臺上努力捍衛美國的領先地位，同時不時向中國伸出橄欖枝以緩解緊張的地緣局勢。  

中國 – 經濟恢復不如預期，需進一步刺激

上半年港股市場持續震蕩，恒生指數自1月底後一直相對疲軟，目前距離1/27的峰值仍有15.43%的差距。儘管大多科技業公司財報表現優秀，但幷未反映在股價上，我們認爲原因主要源于中國經濟復蘇不如預期以及境外投資者對中美地緣政治摩擦擔憂加劇。

經過一季度良好開局，中國各項經濟數據在四月起逐步放緩 - 社會消費品零售總額略遜預期，投資下降，PMI連續兩月低于50的榮枯綫。疫情期間中國居民支出增長大于收入，家庭債務水平上漲7%，負債能力减弱。因此開放後中國居民儲蓄大于消費，存款餘額上升，社會零售增長不理想，股市增長乏力。創紀錄的廣義貨幣供應量（又稱M2，指流通于銀行體系之外的現金加上企業存款、居民儲蓄存款以及其他存款）未轉化爲信貸擴張。  

不如預期的復蘇對中央政府施加了壓力，儘管六月中旬央行超預期將7天期逆回購率下調了10個基點，但我們認爲這對整體環境的影響有限，一方面有別于發達國家，中國消費在宏觀經濟占比有限，其次消費者尚未從疫情的衝擊中恢復過來，目前仍處于“爲將來存錢”的心態階段，對存款利率的下調不會促使家庭將資金從銀行系統中轉移幷開始消費，因爲他們對未來存在不確定性。第三，隨著家庭負債率在疫情期間大幅上升，進一步借貸空間有限，報復性消費難以持久。

房地産市場，出于對爛尾樓和新房供應有限的擔憂，大部分買家爲求穩妥購買二手房較多，一手房市場復蘇慢，同時銀行業對房地産借貸仍然較謹慎。由于缺乏信心，房地産行業將面臨越來越大的壓力，儘管政府提供了一些調控政策的空間，但那些過去因擴張而積累債務的參與者將繼續受到影響，上周末河南龍頭房企建業地産已正式在公開市場違約。

科技巨頭們則面臨著來自美國和盟友的制裁壓力，這些壓力未來不會消失，尤其是那些需要更先進技術或設備的公司，這些技術或設備尚未完全實現中國製造。未來制裁的範圍將進一步擴展到人工智能、先進醫學和生物科學等領域。

總體而言從行業的角度來看，中國經濟復蘇不平衡，幷且在下半年可能仍然如此。目前美聯儲繼續加息，全球需求消退，中國製造業動能下降，近期人民幣維持弱勢，股市的最終上揚仍需等待央行進一步的刺激政策。我們預計今年中國的GDP增長率將在5.3%至5.5%之間，政府的推動將在實現這一目標幷填補消費支出和出口之間的差距上起到重要作用，中國政府還有足够的政策措施來保留一些調整的餘地。

日本 – 熱股市與疫後開放將促使央行調整政策

本月日經指數突破了33000點，創造33年新高，股市的反彈使日本國內投資者重拾信心，也使大量國際投資者涌入。除去巴菲特的帶動作用與日元的弱勢，日本地緣政治上的穩定使其成爲了熱錢的寵兒，可以作爲安全的避風港。  

此外，日元的走弱將持續惠及出口行業與旅游，伴隨著疫情後的重新開放與夏天的到來，我們預計將有大量游客前往日本，從而帶來外部的通貨膨脹壓力。日本央行曾在四月份的會議上表明將耐心地維持貨幣寬鬆政策，同時靈活應對經濟活動、通貨膨脹與金融狀况。 縱觀過去一年半，日本的通脹一直維持在目標通脹率以上，這將爲結束貨幣寬鬆政策鋪平道路，强勁的股市也將是推動這一進程的額外助力。  

日本社會在過去失去的三個十年中，整體上具備了足够的韌性和深度，能够一段時間內承受較弱的日元，因此，日本央行目前幷不急于采取即時行動。我們仍然相信隨著消費者物價指數逐漸滲透到家庭生活中，壓力將逐漸增加，這將迫使首日本央行在今年第三季度相應地進行調整殖利率曲綫控制政策，以避免通貨膨脹失控，最近外匯辦公室高級官員任期延長一年也是日本即將調整政策的證據之一。我們維持此前的觀點，即年底日元有機會升至125-130。

歐州 – 持續受戰爭影響，貨幣緊縮維持

歐盟國家受到俄烏戰爭的影響，儘管去年年底能源危機在預期之外的暖冬之下得以避免，但幷未完全消除。食品的價格正在持續上漲，爲家庭消費能力帶來了壓力。德國作爲對俄羅斯的前綫，國內在資源分配方向上出現分歧，法國總統馬克龍在訪問中國後陷入了中美歐的困境，其支持率降至歷史最低點，英國在新首相蘇納克的帶領下依然深受高通脹的影響。  

展望未來，我們預計歐洲的經濟將出現適度復蘇，但整體情况仍呈停滯狀態，因爲緊縮的貨幣政策取代了通脹成爲制約更强勁復蘇的制動力，此外逐漸减弱的財政支持將是限制經濟低于趨勢增長的另一個因素。  

通脹方面，五月份的核心價格與整體通脹率一樣出現了超出預期的下降。我們預計通脹在接下來的幾個月內將繼續下降，但歐洲央行依然會繼續收緊貨幣政策。我們預計歐洲本輪加息周期將在七月結束。