上期博盾市場觀察與建議《2025年全球經濟展望（I）》中，我們分析了今年美國和中國的經濟走勢以及對 2025 年展望。其中兩國均面臨與政策調整和結構性轉型相關的重大挑戰。與其過度關注降息的具體時間點，不如著眼於更廣泛的政策方向，這對於中長期投資策略具有更加重要的意義。美聯儲在 2025 年都將面臨艱難處境，需要在經濟成長、關稅、通膨和財政赤字之間取得平衡。今天，我們將進一步分析我們對日本、歐洲和英國的觀點。

‍

日本‍

到 2025 年，日本有望向「正常化」經濟邁進，「三大上調」——物價、薪資和利率的同步上漲趨勢將得到進一步鞏固。這一發展與日本央行旨在推動薪資與物價之間可持續良性循環的目標相一致。其中包括：

• 物價上漲：將進入連續第四年
• 薪資增長：將延續至連續第三年
• 利率上調：進入連續第二年

薪資—物價良性循環的四個傳導機制：

1. 薪資上漲傳導至產品售價（「薪資 → 物價」）
2. 薪資上漲支撐消費（「薪資 → 物價」）
3. 物價上漲提高勞動收入份額（「物價 → 薪資」）
4. 實際薪資增長（「物價 → 薪資」）

目前，日本有兩個關鍵傳導機制已經啟動：一方面，薪資上漲會推高銷售價格；另一方面，物價上漲又提升了勞動收入份額，因為當生活成本上升時，工人勢必要求更高的薪資。這兩種傳導方向相互交織，促使日本央行加息。2024 財年的數據表明，薪資—物價的循環正在成形：基準薪資開始提升，而更高的勞動力成本也推高了企業服務價格，尤其在勞動密集型服務業更為明顯。

我們預計第四種傳導機制將在 2025 年發生：在名義薪資保持 2-3% 的增速且CPI 通膨放緩至2.3% 的情況下，實際薪資有望轉為正增長。要想保持這種實質性增長，還需要透過增加軟體投資等方式來提升勞動生產力，從而應對人力短缺。第四種傳導機制會透過支撐消費來促進第二種傳導機制，進一步穩固薪資—物價的良性循環，使物價、薪資與利率的上漲趨勢更加穩固，從而推動日本在 2025 年邁向「正常化」經濟。近幾月，私人消費對通膨的抵禦能力已較以往更強。在平均消費傾向保持不變、實際可支配收入增加的情況下，未來私人消費將繼續增長。

總的來看，薪資穩步提升以及政府政策的配合，預計可在 2025 年帶動日本的消費逐步恢復。但隨著通膨壓力持續上升，進一步加息幾乎難以避免，特別對日本地區收入占比較大的日本企業而言，利率提升將會壓縮利潤空間。不過，在薪資增長相對穩定以及政策支持措施不斷的情況下，這些不利影響有望部分被抵消，使日本在挑戰中依然能夠朝更加均衡的「正常化」經濟前進。

英國

英國經濟在 2024 年面臨多重挑戰。2024 年第三季度 GDP 環比增速只有 0.1%，低於 0.2% 的預期，顯示出復甦仍較脆弱。儘管占 GDP 約 80% 的服務業在年初時引領了經濟成長，但在 2024 年下半年失去動能，反映了不確定性加劇以及投資者和消費者信心的下降。財政壓力依舊是核心難題，政府既要應對高企的公共債務，又要兼顧刺激經濟成長。與此同時，全球貿易環境的變化與地緣政治局勢升級也構成外部壓力。雖然通膨的回落為經濟帶來些許希望，但結構性問題依舊突出，包括低生產率和疲軟的信心等，這些都可能削弱任何貨幣寬鬆政策的成效。

歐盟‍

歐元區近來通膨下行速度超出預期，自 2022 年 10 月的峰值10.6% 跌至2024 年 9 月的1.7%。歐盟委員會預計，歐元區通膨將在 2024 年放緩至 2.4%，2025 年繼續下降到 2.1%，並在 2026 年進一步降至 1.9%。主要驅動因素是能源價格壓力的緩和，以及對食品和非能源工業品需求的下滑。然而，由於薪資上行及價格調整頻率較低，服務業通膨的降幅依舊有限。自 2022 年 7 月以來，歐洲央行實施的貨幣緊縮政策在穩定通膨預期、限制成本大範圍傳導以及逐步引導通膨接近目標方面發揮了關鍵作用。

在經濟層面，2022 年底到2023 年間的能源衝擊和利率抬升導致成長停滯，但勞動力市場展現了相對韌性。2024 年，歐元區增速預計僅 0.8%，成員國之間的成長差距有所縮小。然而，中歐和東歐國家仍因更高的單位勞動力成本而面臨通膨壓力。

特朗普的關稅提案會對歐元區成長產生顯著衝擊，特別是德國將受到的打擊最大。除了關稅本身的影響之外，貿易政策不確定性上升也會進一步抑制投資和消費，這一點在當前的經濟政策不確定性指標中已露端倪。

此外，俄烏衝突的持續、中東局勢的加劇、氣候變遷帶來的挑戰，以及歐洲部分地區政治不確定性的上升，都進一步加劇了投資和消費的謹慎態度。家庭財政傾向於優先保持財務穩健，企業對資產投資的意願持續低迷，這些因素共同抑制了經濟活動的成長。      

雖然歐洲天然氣價格已從高位回落，但仍明顯高於 2022 年之前的水準，也高於美國。在能源成本居高不下、再加上中國在關鍵製造業領域競爭力日益增強的情況下，歐洲企業普遍面臨更嚴峻的經營環境，這對德國的製造業復甦構成了顯著挑戰。

至於法國和義大利的政治不穩定，則不應被過度解讀。事實上，這兩國在過去 60 年裡反覆經歷了多次政治動盪。雖然高層領導的調整（罷免、辭職或再度洗牌）時常發生，但中層官僚體系相對穩定；從社會層面來看，大眾對這種周而復始的權力爭鬥與領導更迭已較為適應。儘管這對政策執行與連貫性造成一定影響，但整體衝擊有限。

歐洲市場整體表現依舊平淡，僅少數優質藍籌股可能存在投資亮點。整個歐盟經濟體的強弱分化明顯，可分為三至四個梯隊。在當前環境下，第一梯隊的德國難以獨自推動經濟成長，而其他成員國的短期前景亦不容樂觀。受結構性問題與外部壓力影響，歐盟在2025年僅能實現低個位數的溫和增長，整體經濟表現仍可謂「不溫不火」。

結論‍

在我們分析《2025年全球經濟展望》中，美國和中國均面臨深層次的政策與結構性挑戰，更應關注其宏觀政策的中長期方向，而非單純盯住降息時點。與此同時，日本在薪資與物價的良性循環下，正逐步邁向「正常化」經濟；而英國經濟在沉重財政壓力下仍顯脆弱。對於歐洲，我們預計 2025 年只會取得低個位數的溫和增長。整體來看，各主要經濟體都需面對內外部的高度不確定性，投資者應在資產配置上保持審慎與靈活，以應對未來多變的市場環境。

‍