2025年全球經濟展望 (I)——美國與中國

回顧2023年12月，當我們展望2024年全球宏觀經濟時，曾預測聯準會（Fed）於2024年全年將降息3至4次。儘管當時多數市場參與者對貨幣政策路徑的預期大幅波動（從3-4次降息的預期迅速轉向最多7-8次降息），我們仍基於對美國工資增長趨勢、勞動力市場韌性及整體經濟實力的信心，維持最初判斷。現今的數據顯示，這樣的堅持是有充分依據的。然而，日圓表現卻出乎我們意料。基於通膨持續高企，我們原預期日本央行將於夏末前轉趨鷹派，從而在年底前推動日圓匯率升至143-145區間。

展望2025年，該年或將成為全球經濟最受矚目且充滿變數的一年，其主要主題包括：

• 和平與休戰（但可能被其他地區的持續衝突所抵銷）
• 全球化轉向區域化、國有化，再回歸至跨區域聯盟的組合
• 地緣政治影響力進一步凸顯
• 軍備競賽轉為圍繞人工智慧主導權的競逐
• 能源供應的持續角力
• 全球央行降息節奏宛如「打地鼠」般此起彼伏

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美國‍

在川普政府領導下，「美國優先」與「讓美國再次偉大」將繼續作為政策主軸。無論是貿易關稅、減稅、氣候政策、移民管控、放鬆監管或武裝衝突風險等領域，美國政策走向都可能對國內外經濟格局產生深遠影響。

從經濟面觀之，關稅、減稅及更嚴苛的移民管控本質上具通膨傾向，並可能擴大財政赤字。關稅將提升進口成本並最終反映於消費價格；減稅則削減政府收入、增加償債難度；嚴格的移民政策則壓縮勞動力供給，推高企業用工成本並進一步加劇通膨壓力。

關稅政策

貿易關稅是特朗普政府標誌性的政策工具之一。各國與國際組織正嘗試透過供應鏈多元化、強化原產地規則及其他舉措，以減輕潛在衝擊。儘管完全規避影響並不現實，但重點在於最大限度地降低干擾。

對進口商品徵收關稅可能會增加最終產品的成本，從而在美國國內施加額外的通膨壓力。特朗普首個任期的經驗顯示，關稅衝擊主要透過消費者物價體現，關稅主要體現到消費者價格中。觀察結果證明了這一點，即應加徵關稅的個人消費支出（PCE）類別的價格幾乎與徵收的關稅稅率一致，而非關稅類別的價格繼續遵循其先前的價格。這種方法有時被視為「傷害自己20%，同時打擊對手100%」。

雖然中國為主要目標，但包括加拿大、墨西哥在內的鄰國亦無法倖免。更嚴苛的原產地規則與更高的入境標準，將限制企業透過第三地組裝等方式規避關稅。

美國大選結果出爐後，美元兌加元匯率上揚，突破1.38–1.40這一自2022年中以來未能突破的關鍵區間。川普在其Truth Social帳號上威脅課徵25%關稅的言論進一步推高美元/加元，該匯率連續八週站上1.40以上。加拿大對美國出口佔總出口62%，經濟學者Trevor Tombe估計，25%關稅將使加拿大實質GDP每年減少約2.6%，可能使該國在明年陷入衰退。任何貿易政策變動都可能擾亂供應鏈，影響兩國眾多企業與勞工。

然而，川普總統不太可能單方面全面實施其關稅計畫。雖然共和黨勝選提供其政治資本，但即將到來的中期選舉可能使黨內阻力浮現。若提議的關稅過於激進，將面臨強大反對。此外，目前經濟環境與川普初任期大相逕庭：彼時美國經濟從低谷強勁復甦，而今則是高通膨、龐大財政赤字及後週期特徵，已大幅限制新政策的推行空間與影響力。

放鬆監管‍

川普推崇精簡政府與降低監管，這已於其內閣人選與前任期中有所體現。市場對放鬆監管的預期也反映在金融市場及加密貨幣估值中。

減稅

企業減稅將降低國稅局收入，但可有效鼓勵企業回流美國本土。2017年12月企業稅率下調後，標普500指數立即上揚，對應2018年盈餘增幅約11%。長期來看，此舉有助擴大就業與稅基。

氣候政策‍

美國對氣候變遷立場在過去八年間多次轉折。川普政府將背離現行方針，美國石油產量料持續成長。隨著OPEC+陷入產量分歧、敘利亞石油重返市場（影響有限）、以及中國等新興市場需求減弱，2025年油價將面臨下行壓力。適度油價將有助緩解CPI上行壓力。

移民政策‍

移民議題高度政治化。川普政府意圖全面改革，包括強化邊境安全及可能的大規模驅逐行動。此舉將引發道德、財政與社會各層面的辯論，並帶來高昂成本。要求墨西哥分攤財政責任亦將列入討論。取代數百萬無證移工勢必推高已然高企的用工成本。

戰爭與衝突‍

全球地緣政治風險仍存，包括較輕微的中印邊境摩擦以至全面衝突（如俄烏、以巴）。川普雖聲稱一旦上任立即停止後者，但實際結果恐僅限於有限制約、休戰或暫時停火，以爭取緩衝時間。其策略可能包括威脅歐洲退出北約、減少對烏克蘭的軍援，或透過政策激勵與俄羅斯談判。

聯準會政策‍

聯準會本月降息25個基點符合預期，但最新的點陣圖顯示更鷹派立場：2025年目標利率中值上修至3.9%（9月為3.4%），並上調通膨與成長預估，同時下修失業率預期。儘管主席鮑爾未對後續降息時點與幅度提供明確指引，卻表達對經濟的強烈信心。經濟預測摘要及鮑爾言論顯示，對明年通膨的擔憂已超出先前預期。

與其去預測確切的降息時點，我們認為更應該關注中長期的政策方向，這對資產配置具有更高的指引價值。2025年聯準會將在經濟成長、關稅、通膨、赤字及潛在的白宮干預之間尋求平衡，宛如一場「不可能的任務」。然而，考慮赤字正以驚人速度擴大，聯準會終須自當前高點適度下調利率。在現行速度下，赤字每100天增約1兆美元，且即將出臺的多項政策恐進一步惡化此情勢。

美國股市‍

股市總市值已逾60兆美元，約為GDP的兩倍以上，創下歷史新高。因輪動效應，漲勢已延展至中小型股市場。然而，在吸引力上仍無市場可與美國匹敵。短期內雖有資金轉向他市的可能，但最終仍將回流美國。

展望2025年，我們預期標普500指數的盈餘成長仍由大型股主導，但不再局限於大型科技企業。受益於政策再定位的能源機械、金融、醫療保健與國防產業公司亦將貢獻良多。

中國‍

儘管中國企業盈餘表現持續穩健，國際長期投資者仍保持謹慎，不願大舉投入。雖然中央政府承諾支持市場，為下行風險設底，但此舉更多是提供短期策略機會，未能促成持續性資本流入。政策全面實施需時，市場仍在等待更明確的成果再行增持。

中國面臨四大挑戰：

1. 房地產信心不足：主要指標（新屋開工、土地銷售收入、房屋銷售量）仍遠低於峰值，房地產行業將在未來數年持續拖累GDP成長。

2. 地方政府債務：地方債大幅限縮財政靈活度，截至2023年底，中國廣義政府債務已達GDP的131%。

3. 人口老齡化：勞動力供給減少，需要提高生產率以維持經濟動能。

4. 消費疲軟：消費者信心謹慎、高儲蓄率及低工資增幅延後消費復甦，CPI指標依然疲弱。

要解決這些問題，需經歷從政策規劃、實施、執行、評估到調整的完整過程。中國的計劃經濟特質有助於形成高度協調的政策應對，但亦可能存在僵化風險。目前決策者仍以供給面為主（約80/20），試圖透過產業升級及提高生產率達成長期穩健發展目標。

我們對中國前景的看法:

1. 2025年中國GDP成長率可能由約5%放緩至4.4%-4.6%，刺激政策對消費的拉動成效有限，基建投資更仰賴中央資金。

2. 頂尖民企將引領就業與投資增長，同時化解光伏與電動車產業的產能過剩問題。

3. 儘管房地產與地方債仍是重大隱憂，提高生產率（如運用AI）可在一定程度上舒緩人口老化帶來的挑戰。

4. 儘管面臨關稅壓力，憑藉出口市場多元化，中國2025年仍可維持一定韌性。

5. 考量上述因素，2025年在岸人民幣預計維持相對疲弱，約在7.5-7.7區間，第一季波動性較大。

結論
中美兩國經濟均面臨政策轉型與結構調整所帶來的複雜挑戰。中國需透過提高生產率與政策協調應對長期結構性難題，而美國則需在控制通膨與維持財政可持續性間尋求平衡。儘管在高科技、貿易與知識產權等領域的緊張局勢或將延續，未來數年間，雙方仍有望在特定領域實現合作與共贏。

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