November 30, 2022

摘要

我們預計美國通脹將會於明年第四季開始進入下行周期，並在上半年由於較高的基數而有相對較快的下行速度。加息進程和勞動力市場的緊張狀況將是持續關注的重點。
中國2023年的經濟恢復需要寄希望於全面防疫政策的放鬆，預期在房地產風波後，經濟增長的動力也將會由高度依賴地產和基建逐步轉向到其他多元領域：新能源，醫療保健等。
投資者可以考慮在固定收益板塊的佈局從而應對明年的多重轉折，投資級債券和投資保障型結構產品可以提供相應的下檔保護。

全球經濟概覽

2022年通脹高居不下，利率上升進而增長預期下降，股市債市均受波及。2023年將會是轉折的一年，投資者應當在複雜的地緣政治背景下把握通脹、利率、經濟增長和金融市場整體的轉折。

隨著接近一年的尾聲，我們預期2022年的全球GDP增速遠不及去年增速5.7%。在能源價格下跌的背景下，全球通脹預計正在逐步見頂。大宗商品價格下跌且全球供應鏈恢復，從而通縮壓力將會擴大。

核心通脹數據方面，發達市場的經濟活動放緩造成了需求端的減弱，進而導致通脹下行。核心商品的通脹取決於供應鏈的發展，預期在明年下半年運輸成本、積壓訂單和交貨時間的縮減而逐步改善。一般而言非商品的服務行業受到供應鏈的影響相對較小，與國內的自身需求關聯更大。

中國的經濟週期由於疫情管控和世界其他地區不盡相同，整體表現乏善可陳，市場普遍預期經濟恢復的主要政策改變將出現在明年下半年左右，屆時全面開放後前景開始改善。

美國市場

美國國債收益率是全球資產定價的錨定參照，本年度的主要走勢集中體現在抗通脹的貨幣緊縮政策和對經濟衰退的預期。高通脹一方面來源於全球能源緊張，另一方面起於對衰退的預期，進而對緊縮預期等。而經濟衰退的預期一部分又來源於美聯儲的强硬加息。

2022年以來，10年期-2年期和 10年期-3個月的美國國債收益率出現倒挂，被視作市場對衰退預期的强化。在此前的債券市場的分析中，我們有提到過，通常更長期的債券收益率更高，因為對應了更長期的風險。而短期債券收益率高過長期債券的收益率時，表明投資者預期未來的利率會下降。

在核心服務價格的支撐和勞動力市場的持續緊張下，美國後續的通脹預計在2023年保持一定的慣性，下行速度不會過快。影響美國CPI走勢的有三大主要因素：食品能源、核心商品和核心服務，後兩者占比超過80%。由於現階段CPI數據基數較高，因此預計在明年上半年CPI將會有相對較快的下行速度。

核心服務：

供給端面臨勞動力市場的挑戰，勞動力在服務業成本中佔比較大，目前美國的主要勞動力缺口也集中在服務業。

房租佔比32%，目前房產施工數目達到170萬套的歷史高位，預期在後續的房屋供給提升後能相應緩解房租通脹壓力；房價同比在第三季度已經有所回落，預計在明年初附近見頂。然後後續的回落程度將會取決於工資上漲的壓力。

核心商品：

全球供應鏈在目前已經有所改善，從供應端緩解核心商品通脹。但是需求端相較疲軟：美國消費重心有轉向服務消費的跡象，因而預期後續商品消費相對會保持疲弱。

能源與食品：

該項是短期CPI不確定性的來源，能源和食品問題直接受到地緣政治衝突的影響。但是其趨勢也不會完全逆著通脹整體下行的趨勢，在整體預期逐漸趨穩的情況下能源價格在明年的下行風險更高。

從當前情形來看，我們預期明年美國通脹將會步入下行階段，上半年將會由於高基數進而有更快的下行速度。隨著明年預期通脹的放緩和就業數據的改善，美聯儲的利率政策將逐步回歸正常化和中立水平。

中國市場

中國人民銀行上週五公佈從12月5日起全面降準25個基點，共釋放長期資金約5000億人民幣，從而部分支持信貸需求。中國經濟在復蘇路上仍充滿不確定性，主要集中在防疫政策的限制，地產行業問題，以及全球經濟環境和供應鏈的影響：

2022年9月，中國16-24歲（不含學生）的年輕人失業率上升到17.9%，同比上升3.3%。年輕人處於收入和消費上升最快的人生階段，因此就業率下降對消費產生的影響也較為顯著。

疫情的不確定性削弱了投資和消費，企業觀望態度加劇，也體現在房地產開發商行業，再加之爛尾樓影響，整體投資動機減弱。進而在未來經濟增長的動能轉變上，高度依賴房地產和幾件的舊增長模式逐步顯現出向其他多元領域的轉移：新能源、醫療保健等。

具體的防疫開放時間尚不得知，但是在防疫政策解綁之後，可以從以下幾點進行整體分析和預測：

個人消費水平的回升，2022年整體出口疲軟，逐步開放後，將會從個人消費的回暖以及房地產的趨穩來對衝出口增速下降的風險，進而拉動經濟。
財政赤字逆周期縮窄，貨幣政策保持寬鬆。在出口疲軟的背景下，2023年施行過緊政策的概率低。在土地買賣疲軟和財政儲備降低的情況下，明年上半年可能出現相應的債務融資。
通脹水平將會保持整體溫和，部分通脹壓力來源於“豬周期”和能源糧食緊張，在供應鏈調整和個人消費逐步調整後會趨於穩定。

預計在明年的經濟數據中，地產行業將會對整體經濟造成一定程度的拖累，除此之外我麼預計製造業投資將會繼續疲軟，全球的經濟放緩對亞洲的出口導向型經濟不利。在週期性反彈之外，整體GDP增速將會有所放緩。

歐洲

歐洲許多地區已經面臨持續的通脹壓力以及糧食緊缺影響，天然氣市場仍舊緊張，雖然有財政支持，但高通脹仍然降低企業利潤及消費者的實際收入，從而降低了整體投資和消費。隨著消費者購買力的減弱，歐洲有在今年第四季度進入衰退的風險。貨幣政策更是加劇了資本支出的下滑。通貨膨脹的趨勢及能源供應的不確定性讓未來的經濟形勢不容樂觀。

勞動力市場已從新冠疫情中顯著恢復：失業率僅為6.6%，勞動市場參與率甚至高於疫情前的水平。但由於2022年第四季度以來的經濟衰退，失業率預計將會有小幅的上升，由於此前工資上漲水平落後於通貨膨脹率，消費者的實際收入大幅下降，預計未來由於購買力的恢復，實際收入將會從此時開始保持高位。

通脹水平稍有回落但仍然居於高位。 2022年10月的通貨膨脹率達到前所未有的10.7%，其主要驅動力仍然為能源價格，並擴大影響至核心消費品及食品。短期內高通脹的趨勢將會持續，明年初，能源價格上限政策（energy price cap）的實行將會讓通脹水平急劇下降。

消費與資本支出將會成為經濟衰退的因素，即使擺脫衰退，歐洲在未來幾年也仍然面臨持續的逆風：在供應緊張的環境下調整能源基礎供應和相應貨幣政策。歐盟委員會對2023年的GDP增速預期下調至1.4%，顯著低於春季預測的2.3%。