January 4, 2023

摘要

經歷2019-2021年的超級景氣週期後，2022年全球半導體市場步入衰退，市場內外雙重壓力導致全球半導體市場在2022年進入疲軟期，主要公司的股價平均跌幅達到30%。
從過往週期以及對於庫存的觀察，我們認為半導體市場會在2023年第二季度觸底並在第三季度復甦。原因包括 1）中國開放對於需求端的拉動 2）隨著芯片均價的均值回歸，科技消費品價格走低亦能帶動需求 3）本輪半導體下行週期已達1.5年接近尾聲，且晶圓廠去年年中便開始減產並消減資本支出。
長期而言我們看好汽車芯片的發展，至2026年年均復合增長率有望達到25.2%。

半導體市場概況

在經歷2019-2021年的超級景氣週期後，2022年全球半導體市場步入衰退，全年行業主要公司的股價平均跌幅達到30%。可以預計，全球半導體市場正在進入疲軟期，並將持續到2023年。

在疫情持續影響生產、通貨膨脹居高不下、地緣政治衝突影響全球能源糧食的背景下，全球經濟增長面臨較大壓力，導致消費動力嚴重不足。另一方面，2021年中見頂後，半導體市場本身進入了下行周期，過去幾個季度伴隨著消費增長，製造商逐漸擴充產能，行業已進入供需平衡，部分環節進入去庫存的階段。在市場外部內部雙重週期的疊加影響下，全球半導體市場不可避免地出現下滑。

從過往週期以及對於基於庫存的邏輯判斷，我們認為半導體市場會在2023年第二季度抵達底部並在第三季度復甦。原因包括：1）中國結束清零政策將帶動智能手機的需求，從而帶動大中華地區的整個半導體市場 2）芯片平均售價和利潤率可能出現均值回歸，科技消費品將變得更便宜，從而刺激需求 3）大部分晶圓代工廠自7月已經開始削減資本支出，台積電在第四季度也開始減產。庫存天數很可能在第一季度下降，而從歷史上看庫存天數又於股價關聯度高，待供給於需求適配且本輪下行週期結束，半導體市場有望復甦。

庫存分析

半導體作為現代科技產業支柱，其伴隨全球經濟波動往往有一定週期性，其中半導體週期又可以細分為需求週期和庫存週期。需求週期是推動半導體行業波動向上的大週期，一個完整需求週期大概3-4年，上行下行各1.5-2年。本輪半導體週期頂部於2021年7月出現，同比增速回落至今已有1.5年左右，預計將於23年第二季度見底。

半導體行業一個完整週期大約3-4年（數據：Semiconductor Digest）

庫存週期則是隱藏在需求週期背後的推手，較需求週期波動更加劇烈，景氣度高漲時從代理商到原廠商都在大力囤積庫存，而當景氣度邊際向下，下游需求減弱，產業庫存具有慣性不減反增，是景氣週期的滯後指標。後續隨著上游晶圓廠降低稼動率，下游廠減少採購，產業鏈庫存降低，並領先需求週期見底，是景氣週期的領先指標。

電子產業的庫存主要分為三大類：渠道庫存、整機廠庫存以及半導體庫存。三類庫存在景氣度底部企穩時，渠道庫存由於對接消費者最敏感會優先去化，再傳導至上游的整機廠，最後到半導體。

2021年第四季度全球缺芯緩解，手機廠大力出貨，庫存快速堆積，至2022年一季度由於疫情的反覆，中國手機代工廠生產受影響出貨減少導致渠道庫存下降，二季度需求不振庫存再度堆積。第三季度手機廠斷崖式砍單採用激進促銷政策，使得渠道的庫存逐漸化去。與此同時2022年第三季度全球終端整機廠庫存環比下降9.13%，庫存週轉天數為36天環比下降3天。全球半導體全產業鏈庫存環比增長6.12%，庫存週轉天數為98天環比上升9天。儘管渠道庫存於整機庫存都已出現拐點，半導體庫存仍然高企。

過去2年除了洗盤式的經濟周期外，半導體行業還受到一系列特殊干擾的影響，包括中美貿易摩擦。美國最初對中國的限制性採購引發了各廠商庫存的增加，而後禁止使用中國廠產品增加了產能短缺，伴隨疫情造成了百年一遇的半導體短缺。這些短缺現在有所緩解，但仍有影響——客戶希望建立緩衝庫存，以免再次發生這種情況。

供應鏈端包括半導體公司、分銷商以及客戶的總庫存增加了10天，達到236天，比歷史中位數高出70天。這是7個季度中第6次庫存環比增加，可以看出此前半導體短缺情況對市場造成的心理上的影響。

2022年美國在限制中國芯片產業的道路上更進一步，8月9日美國頒發《芯片於科學法案》補貼390億美元投入集成電路製造；8月31日限制英偉達、AMD對中國出口AI超算芯片；10月7日美國修訂《出口管制條例》，以全方位限制中國的高端芯片於先進集成電路製造。可以預見的是，中美之間在芯片上的摩擦只會越來越加劇，在這種背景下對於庫存的要求將比此前更高。

需求與產能

當前市場的低估值已將居家科技需求的大幅下降以及中國智能手機市場的疲軟納入考量。此外，市場主要公司最新的22年三季度財報電話會議也重新設定了投資者對定價和利潤率趨勢的預期 - 2023年上半年半導體公司的業績將比較難看。

需求層面而言，手機及個人電腦依舊是重要的下游市場，22年佔市場比重分別為24.6%和12.5%。2022年智能手機需求較為低迷，除庫存原因外，宏觀經濟、地緣衝突、疫情擾動等因素也對銷量造成了負面的影響。根據Omdia的測算，22年全球市場手機的出貨量將同比下降7%，23年隨著中國結束疫情封控，智能手機市場有望小幅回升。全球個人電腦市場在疫情封控期間的2020-2021年銷量大幅反彈，進入2022年伴隨疫情逐漸的解封，個人電腦需求放緩，第三季度全球出貨量約為7245萬台，同比下滑15%，回落到了2017年的水平。2023年伴隨行業進入去庫存階段，出貨量環比將逐季改善。

長期來看我們認為半導體行業的增長點在新能源汽車芯片。通常意義上25%的滲透率是行業趨於成熟關鍵性節點，回顧智能手機歷史，2011年智能手機正處於28.8%滲透率的跨越期，此後OPPO、小米等玩家湧入戰場行業加速洗牌，諾基亞、樂視等出局後行業才趨於穩定。目前新能源汽車產業正處於25%滲透率的關鍵節點，我們認為可以類比2011年的智能手機市場，造車新勢力聚焦智能化的升級演進，傳統車企於科技巨頭戰略合作也在推進。根據Gartner的測算，從2021年到2026年新能源車的年均復合增長率大約為25.2%。麥肯錫公司則預計到2030年汽車芯片在半導體市場的佔比將從7%到12%。

終端需求的疲軟使得以存儲為代表的廠商率先大幅削減資本開支，其中美光2023財年預計下調3成，SK海力士預計下調5成，龍頭三星維持穩定。2022年第一季度全球晶圓廠產能利用率達到96%的高位，但自二季度開始回落，並預計在2023第一季度下降至70-80%。台積電22年三季度以來亦在消費電子應用較為集中的7nm等節點出現大幅的產能利用率下滑。根據IC Insights，預計2022全球半導體資本開支達到1817億美元，實現連續三年增長；2023年1466億美元，同比下滑19%。我們判斷，隨著周期回暖及各國補貼政策的逐步實施，2023年下半年對投資會有所刺激和拉動，但2023年上半年將會經歷供給的低谷期以適配疲軟的需求。