在2023年6月28日發布的博盾市場觀察 – 2023下半年全球經濟展望中，我們對全球經濟在2023年下半年的走向作出了準確的預測，本次博盾市場觀察我們通過分析三季度發生各項事件背後的邏輯，進一步對美國、中國、日本在第四季度的經濟發展走勢分享我們的觀點。

摘要

• 飈升的油價以及車企工會罷工爲此前降溫的美國通膨前景帶來不確定性，通膨下行阻力增大。我們預計美聯儲第四季度不會再有額外加息，但會在9月的政策會議上傳遞鷹派信號以壓制樂觀主義抬頭。美債收益率已處金融危機後最高點，美元重回强勢，經濟有望實現軟著陸，我們認爲標普500指數接下來還有5%-10%的回調空間
• 中國政府陸續出臺包括下調利率、减半證券交易印花稅、以及認房不認貸在內的提振政策尚未對經濟形成長期支撑，重建信心需要時間和耐心，港股走勢未反映公司財報的盈利增長，地緣緊張局勢可能有所緩解但不會消失。我們將今年中國的GDP增長率下調至5%左右
• 日本央行在7月模糊調整了貨幣政策，日本10年期國債收益率持續走高。薪資增長已無法彌補通膨的上揚，導致國內消費購買力持續受到侵蝕。目前日本急需通過政策干預以應對能源與食品價格的大幅上漲，可能的對策包括繼續擴大收益率控制曲綫的範圍及取消負利率政策。在升息情形下，銀行以及金融體系受益，我們認爲日元兌美元將升至135-140

美國 – 信貸緊縮持續，高油價加大通膨下行阻力

今年二季度以來，通膨持續降溫，其中六月CPI（居民消費價格指數）同比增長3%，儘管仍高于2%的長期目標，但相較2022年6月峰值的9.1%已下降近三分之二。非農就業人數6月和7月的數據也都明顯低于外界預期，從5月增長28.1萬人回到增長10-20萬的正常區間，同我們6月作出的預期，美聯儲自2022年初開始的加息已對美國經濟産生一定降溫的效果。

然而，9月沙烏地阿拉伯與俄羅斯延長石油减産計劃至年底的舉措使通膨前景再一次蒙上陰影，給美聯儲未來政策帶來了不穩定且不可控的因素。目前布倫特基準油價已從6月底的70美元每桶快速升至超過93美元每桶（一度觸及95），鑒于强勁的夏秋季航空旅行叠加發電用油的增加，全球石油需求正處于每天超過1億桶的歷史峰值水平，同時OPEC+聯盟持續减産，經合組織庫存下降，我們認爲下半年石油缺口有機會進一步擴大，布倫特油價將向100美元每桶邁進。

在油價的突襲下，美國 8 月 CPI 同比增長 3.7%（7月 3.2%）連續第二個月反彈，除去能源食品的核心CPI雖有所回落，但房屋租金仍舊居高不下。對CPI前景更雪上加霜的是，代表14.6萬工人的美國汽車工人聯合會UAW針對底特律三大汽車製造商的罷工已于9/15開始，汽車廠商21%的加薪方案被工會拒絕（三大訴求包括加薪40%、一周工作四天、增加有薪假及退休金福利），政府談判空間小，至2027年汽車製造商的人力成本預計將提高26%幷具有粘滯性。短期來看，除罷工導致車企日産量降低3200輛，從而每周對季度GDP産生0.05至0.1個基點的影響外（2019年通用汽車持續了42天的罷工），對美國傳統汽車廠商剛起步的電動車計劃亦是沉重打擊。由于特斯拉沒有工會，隨著罷工的持續特斯拉將更加鞏固其在成本上的優勢地位，而勞動力市場堅韌將得到進一步延續，今年最後一季通膨下行的阻力預計比此前市場想像的要更大。

通膨的反復在我們此前的預期之中，我們依然維持美聯儲7月已經完成最後一次加息的觀點 - 9月、11月與12月的政策會議上不會有額外的加息出現，年底時美國的政策利率將維持在5.25%-5.5%。鑒于高企的能源價格，以及由政府基礎設施投資和小時工人短缺導致的薪資上漲，美聯儲傳遞出的信息將比7月更鷹派，以抑制市場的過度樂觀與機會主義抬頭。然而我們認爲各地方行長投票出的點陣圖比其發言內容更能反映官員們內心的真實想法。

目前的高利率環境維持更長時間已經能够抑制經濟過熱，進一步加息可能反而會損傷到經濟的脆弱處從而帶來一系列美聯儲不願看到的連鎖反應。進入第四季度，借款成本上升和信貸收緊條件將對消費者和企業（特別是中小企業）産生更加明顯的影響，隨著COVID紓困金在年底之前即將耗盡，叠加美聯儲正在有序縮减其資産負債表，幷計劃進一步提高銀行的準備金率要求，人們將開始削减支出以及對未來的期望，8月密歇根信心指數的回落即是證明。

就股市而言，過去幾個月由人工智能驅動的炒作掩蓋了基礎經濟的放緩。隨著宏觀經濟脆弱性暴露，8月標普500指數以及納斯達克指數已經有所回落，投資者將逐漸認識到，儘管人工智能將在可預見的未來繼續重塑行業和我們的社會，但該行業享受的高估值將面臨挑戰和審查。雖然我們預期不會發生廣泛的市場崩潰與硬著陸，但我們預計接下來美國股市尤其是受紅利的大型科技股將會迎來5%至10%的回調，一部分資金或許會回流亞洲重新尋找機會，而芯片股伴隨緊縮周期在第四季度來到可能還仍有一些上行空間。

美國國債收益率在整個夏天則持續攀升至金融危機後的最高點，債券的超量發行以及十年高點水位提供了投資者較好的入場機會。雖然收益率可能伴隨聯儲官員鷹派言論進一步上升，但空間有限，我們認爲至明年三季度後殖利率將整體進入下行趨勢，目前增加債券投資組合久期鎖定高收益與通過定存抓住美金最後的强勢周期是較推薦的做法。

地緣政治方面雖然中美高層在三季度彼此因經濟壓力恢復了交往與交流，我們認爲中美關係將繼續“探戈”，而非“同行”，幷且在2024年總統選舉前或後不會看到改善的機會。兩國將精心博弈，以鞏固不同地區的盟友 - 西方國家正持續從中國撤回資源幷加深科技軍備競賽，但中東以及金磚國家將填補歐美離開的這個空白。

中國 – 市場期待進一步刺激

二季度以來，隨著外需的下降以及內需的不振，中國經濟震蕩下行，製造業持續萎縮，消費回到了重新開放後的低點。7/24的政治局會議一度給低迷的市場情緒注入了一針强心劑，首次明確指出需要優化調整住房政策，且未提到住房不炒這一概念，8月後央行又進一步祭出下調準備金率、中期貸款利率MLF、貸款基礎利率LPR的貨幣寬鬆信號，减半證券交易印花稅拉動了當月的金融市場熱情，所有一綫城市落實“認房不認貸”政策（主要針對有換房需求的人群）則使得房地産市場也有一定回暖。

然而刺激政策幷不能完全掩蓋經濟本身存在的一些問題，房地産開發商背負沉重的債務仍未得到有效解决，雖然碧桂園的八檔境內人民幣債券于9月初獲得展期通過，但還是屬時間換空間以獲得短暫喘息的延後性補救措施，其他房産商也面臨類似境遇。三季度樓市的疲軟逐漸滲透到了金融系統，中植系、遠洋集團等央企因具有房地産資産敞口出現了違約事件。

第四季度經濟重啓仍然會是政府的首要任務，由于海外還將維持一年左右的高利率環境，外需層面不會有太大的改善，且疫情期間中國居民家庭債務水平上升7%，三季度居民消費欲望普遍不高，我們持續看到大量存款流入金融系統。儘管消費者的購買力正逐漸恢復（今年十一高鐵銷量預計是春運的兩倍左右），進出口業務的復蘇却進展較慢，8月中國出口同比下降8.8%，進口同比下降7.3%，降幅較7月已經有所緩和，但仍是貿易順差收窄的趨勢。

在夏季旅游以及刺激措施推動下，我們還是看到了一些積極的效果，例如8月規模以上工業增加值、社會零售消費品總額均意外優于預期，財新8月製造業經理人采購指數PMI重新回到了榮枯綫上方。外界對經濟走出穀底則仍抱持謹慎態度，房地産市場依然是最大的拖累因素，重建信心需要時間和耐心。

我們認爲中央政府不會基于外界的期待，而是一貫按照制定好的計劃策略性地推動經濟重啓計劃。鑒于當前形勢和外部壓力，政府可能會利用這一逐漸推進的過程淘汰表現不佳的行業和企業，從而爲未來創造更加健康的經濟環境。十月國慶節的消費情况將是市場與政府重點關注的數據節點。

股市方面，政府推出的短期刺激政策難以說服投資者宏觀經濟有重大的基本面變化，股價通常在政策推出當天有所漲幅後又迅速回落，預計市場後續還是將密切關注政府方面是否有力度更强的政策支持，以進一步提振市場情緒。三季度隨著歐美資金的外流（主要流入日本、印度等其他新興市場），恒生指數繼續承壓下挫，較1/27的峰值已有21%的下撤，目前落入在熊市的範疇。

仔細觀察主要公司的財報，可以發現包括阿里巴巴、京東、騰訊、美團等的業績表現都優于華爾街預期，盈利水平較疫情期間均有明顯上揚，但股價沒有反映出相關態勢。因此我們認爲港股基本已經觸底，當前10倍左右的估值具有吸引力，此後將是緩慢回升的狀態。十一黃金周的消費數據預計會保持强勢，叠加阿里管理層變動、阿里京東拆分業務計劃暫緩等利空出盡，我們預期恒生指數到明年第一季度可以回到19000以上。

此外，近期華爲在蘋果新機發布前搶先推出采用中芯國際7納米芯片製成的Mate 60 Pro，在全球半導體市場與智能手機市場上引起了震動。這也進一步表明，隨著外部壓力的增大，中國將采取更爲主動的行動應對挑戰。總體而言，儘管全球經濟不確定性仍然存在，但中國已經走在恢復的道路上，我們將年底GDP增長預期從5.3%修正至5%，增長的推動力將來自于政府填補消費支出和出口差距付出的努力。

日本 – 日元繼續承壓，銀行受益

同我們6月作出的預測，日本央行在7/28的利率會議上對貨幣政策作出了調整，儘管依舊維持政策利率在-0.1%不變，同時承諾繼續維持收益率曲綫控制政策YCC， 但是有兩點重要聲明蘊含了根本性的變化：

• 將靈活控制10年期國債收益率
• 日本央行將在每個工作日以1%的收益率購買10年期日本國債

雖然表面上日本央行還在維持YCC（10年利率錨定在0，上限0.5%），但經過這次調整之後，10年期日本國債收益率0.5%的上限被實質性突破，從7/28到9/19兩個月不到的時間，日本10年期國債收益率已從0.45%上升至0.73%，相當于變相加息，也進一步佐證了6月時我們認爲日本央行將逐步淡化超寬鬆貨幣政策的觀點。

四季度的核心問題在于日本央行將在何時啓動下一步的調整。以7月模糊性的政策來看，顯然日本央行仍然希望維持較低的政策利率以刺激國內需求，在內需和工資增長的基礎上實現穩定的2%通膨，走出持續十幾年的通縮漩渦。

然而，低息政策也吸引了外資套利者對于日債的進攻，日幣在年內相對美元已進一步貶值13%來到148附近（同期人民幣貶值約5%），不斷推升國內通膨從而侵蝕了消費者購買力，反而不利于央行希望看到的實際消費的復蘇。因此當前日元的疲軟迫使日本央行轉鷹，以控制外部因素（例如進口食品價格上漲）推動的不良通膨。9/10央行行長植田接受采訪時表示結束負利率是可行的選擇之一，也使得外資押注2024年日本負利率政策和收益率曲綫控制的取消。

日本作爲自給率較低的國家，很大程度上依賴進口能源、自然資源以及其他消費品。日本7月CPI同比增長3.3%，連續19個月高于2%，其中本次食品價格上漲占70%。鑒于近期能源價格的上漲，即便日本政府持續補貼，但根本問題無法得到解决。我們預計CPI將持續上升，幷在第四季度保持高位。

與此同時，日本實際的消費却仍然停滯不前，甚至低于疫情前的水平。同美國由經濟增長預期、較高職位空缺以及工資增長帶動的需求拉動型通膨不同，日本通膨屬成本推動型，例如酒店費用正以兩位數速度上漲（日元貶值刺激境外旅游的快速復蘇），考慮到越來越多的老年人口完全依賴養老金，以及日本加稅的前景，需求拉動的通膨在未來也不太可能出現。7月日本平均薪資同比上漲1.3%，連續第19個月上升，但是名義工資的增長幅度還是不及CPI的上升，實際工資增長爲-2.5%，通貨膨脹壓力在進一步加大。

我們認爲日本央行難以接受日元相對美元貶值至150，四季度至明年第一季會陸續通過取消日債0.5%收益率參考、取消10年期國債0%的目標收益率、擴大YCC上限以及取消負利率政策一步一步進行政策干預，從而支撐日元幷控制住通貨膨脹壓力，增加人民手中的購買力。在這種情况下，銀行以及金融體系將繼續受益，幷領跑日本股市的其他領域，日元兌美元在年底有機會升至135-140。