在2023年9月28日發佈的博盾市場觀察 – 2023四季度全球經濟展望中，我們對全球經濟在2023年下半年的走向作出了準確的預測，本次博盾市場觀察我們通過分析2023年發生各項事件背後的邏輯，進一步就美國、日本、中國以及歐洲在2024年的經濟發展走勢分享我們的觀點。  

摘要

• 美國住房通脹的滯後性與高工資增長推動的服務通脹預計將使得核心通脹降溫放緩，CPI從3%降至2%道阻且長，至2024年底CPI降至2.5%對美聯儲來說是更合理的目標
• 我們認為美聯儲已於7月完成本輪加息週期，但市場對於降息預期（明年降息150個基點）過於樂觀，預計美聯儲將在2024年三季度開啟降息通道，高息環境仍將持續一段時間
• 自1984年以來的8次降息周期，標普500指數平均在首次降息后的3個月後上漲2%，12個月後上漲11%。但從歷史結果來看較為分化，1995年降息12個月後標普500指數上漲了21%，2007年則下跌了24%
• 我們認為2024年11月大選前美股將受益於降息預期繼續增長，但動能減緩，標普500指數至上半年將在4850-4950的區間震蕩。 美債收益率整體進入下行趨勢，建議超配債券，待殖利率反覆時增加整體倉位的久期
• 日本將在明年4月進入升息週期，與海外息差減少利好日元及日債收益率，我們持續看好日本銀行股

美國 – 通脹下降放緩、市場過度樂觀、三季度降息

住房通脹、工資增長頑固

截至今年12月21日，標普500指數年內累計上漲22.37%，納斯達克指數上漲41.19%，主要受人工智慧技術突破、三月矽谷銀行倒閉引發寬鬆環境及年底通脹降溫帶動降息預期的三重推動。 我們認為美聯儲已於7月完成本輪的加息週期，但市場對於降息預期過於樂觀，工資增長仍然是通脹降溫的最大阻力，預計明年三季度開啟降息通道，高息環境仍將持續一段時間，我們建議整體投資組合超配債券，並增加股權的下檔保護與對沖。  

自10月美國CPI進一步降溫至3.2%后，市場在短短一個月內轉向押注美聯儲大幅降息，雖然隨後公佈的11月非農與核心通脹數據均有所回彈，12月美聯儲會議上鷹派官員的轉鴿（點陣圖中位數預計降息75個基點，市場預期降息150個基點）仍然給市場的樂觀情緒添柴加火。 進入12月中下旬，美聯儲官員開始輪番對明年初的降息預期潑冷水，但無阻美股繼續上行。 美銀調查顯示機構投資者的信心達到近兩年高位，降息預期推動資金大舉流入了美國股市，現金配置比例則降至兩年低位。  

近兩個月油價伴隨地緣衝突以及供需變化大幅波動，我們認為去除食品與能源的核心通脹更能反映真實價格指數的情況。 細看美國核心通脹，主要由住房、核心商品以及服務三項構成。 其中住房的權重最高，達到44%，目前最新的租金通脹年增長仍超過7%，鑒於房租續約日期較為固定，租金上漲具有滯後性，且上升后通常不會再下降，我們預計住房通脹將在未來一兩年內繼續維持高位。  

核心商品則占整體核心通脹的26%，隨著後疫情時代供應鏈問題得以解決，2021年半導體供不應求的週期改善，商品通脹在過去一年迅速下降成為核心通脹降溫的最大功臣，後續基數效應的消失將使核心通脹更仰賴住房與服務的表現。

權重佔比30%的服務通脹主要由勞動成本推動，疫情期間美國政府的紓困計劃最終轉變為過度灌水，導致工資同比增長較疫情前發生結構性的變化。 根據美國國會聯合經濟委員會發佈的一份分析報告，從2021年1月到2023年10月，全美平均工資薪金增長了近1.5萬美元。 儘管最新的工資同比增長已從去年峰值的接近6%降溫至4%，仍遠高於2010年-2019年平均水準的2.33%。 疊加今年下半年美國企業的強勁營收增長，以及汽車行業工會的罷工勝利，勞動力市場韌性可能導致目前看到的通脹降溫並不徹底，並在明年反覆。  

預計美聯儲三季度降息

基於如上分析，我們認為工資增長是美聯儲實現通脹2%目標的最大攔路虎，CPI從3%降至2%將是更漫長的曲折的過程，至2024年底若CPI降至2.5%對美聯儲來說已經完成任務。  

今年6月「我們預計年內美聯儲只會進行一次加息，而非點陣圖顯示的兩次，年底時美國的政策利率將達到5.25%-5.5%」以及9月「我們依然維持美聯儲7月已經完成最後一次加息的觀點 - 9月、11月與12月的政策會議上不會有額外的加息出現，年底時美國的政策利率將維持在5.25%- 5.5%」博盾全球經濟展望系列中我們對美聯儲加息路徑作出的預期完全正確。 對於2024年的發展，我們認為隨著通脹下降速度的減緩，市場上三月首次降息的預期過於樂觀，為避免1970年代CPI下降又回彈的情況出現，美聯儲將維持高利率以觀察宏觀經濟數據的趨勢，此外民主黨以及共和黨黨內初選結果將在7月以及8月公佈，因此我們預期美聯儲將在三季度開啟降息通道。  

如下我們也整理了近期客戶比較關心的關於降息的問題供讀者參考：  

問1：目前市場對明年降息的預期如何？博盾怎麼看？

答1：市場已將美聯儲2024年降息150個基點納入考量，彭博經濟學家平均預期2024年3月首次降息。 但我們（博盾也是彭博經濟學家的調查對象）認為，核心通脹中住房以及由工資增長推動的服務具有粘性，為避免CPI波動甚至回彈，美聯儲將在三季度開啟降息通道。

問2：近期的股債表現怎麼樣？

答2：自10月中旬股債齊漲並延續至今，其中資產定價之錨的10年期美債收益率從峰值的4.99%下行110個基點至3.89%，標普500指數市盈率上升10%至19倍並接近歷史新高。  

問3：基於目前情況該如何安排資產配置？

答3：目前來說市場相對樂觀，且股債的價格已經反應這一點，可以考慮通過增加固定收益配置（例如長短天期投資級債券、TLT ETF等）、FCN定息票據、100%保本長倉對沖、中性策略來增加投資組合的下檔保護。

問4：歷史上降息后美股的平均情況是什麼樣？

答4：自1984年以來的8次降息周期，標普500指數平均在首次降息后的3個月後上漲2%，12個月後上漲11%。  

問5：降息后美股一定上漲嗎？

答5：從歷史來看結果是分化的，1995年降息12個月後標普500指數上漲了21%，2007年則下跌了24%。

問6：如何判斷美股漲跌的大趨勢？

答6：關鍵在於經濟是否可以避免衰退，8次降息週期中有3次經濟在降息后進入衰退（1989、2001、2007）導致美股下跌的情況出現。 我們認為，美國經濟具有韌性且勞動力市場依然緊俏，因此預期美國可以實現經濟軟著陸，避免連續兩個季度GDP負增長出現。

資產配置想法  

股市方面，9月我們發佈的四季度展望 「雖然我們預期不會發生廣泛的市場崩潰與硬著陸，但我們預計接下來美國股市尤其是受紅利的大型科技股將會迎來5%至10%的回調」中只預測對一半，標普500指數的確在四季度初從4500點左右回落8.6%並在十月底一度觸及4117點，但強勁的美國四季度公司財報以及降息預期的提前到來使得標普500指數在最近兩個月再度上漲15%至4750點，接近歷史新高。 我們認為，2024年11月大選前美股將受益於降息預期繼續增長，但動能減緩，至上半年將在4850-4950的區間震蕩。  

債市方面，我們9月的預測則幾乎完全準確，「美國國債收益率在整個夏天持續攀升至金融危機後的最高點，債券的超量發行以及十年高點水位提供了投資者較好的入場機會。 雖然收益率可能伴隨聯儲官員鷹派言論進一步上升，但空間有限，我們認為三季度後殖利率將整體進入下行趨勢，目前增加債券投資組合久期鎖定高收益與通過定存抓住美金最後的強勢週期是較推薦的做法」。

由於11月的降息預期帶動十年期國債殖利率從高點下落110基點，當前入場機會比秋天稍差，但在降息背景下超配債券仍然是我們的首要想法。 鑒於我們認為短期內CPI仍可能起伏並粘滯，目前可以考慮先建倉短久期投資級債捕捉時間價值或佈局定存保留彈性，若殖利率後續同我們預期稍有反彈創造更好的入場時間點，再進一步增加債券倉位的久期。

此外，也可以考慮配置連結至美國國債的FCN定息票據獲得更好的利息收益，或投資至TLT即美國20年期以上公債ETF。 自2020年疫情開始，美國長債價格連續三年下降，歷史罕見，其中對利率更為敏感的TLT從高點一度下跌50%，目前也仍處於下跌40%的區間。 隨著美聯儲主席鮑威爾與其他票委在今年12月政策會議上的轉鴿，我們認為美債繼續下跌的趨勢已經發生根本轉變，TLT在降息背景下迎來持續向上走勢是大概率事件。  

日本 – 進入升息週期、日元漲、看好銀行股

隨著世界主要發達經濟體完成加息並即將進入降息週期，日本卻將繼金融危機後首次進入升息週期，成為發達國家中唯一的例外，日本與海外的息差減少將利好已持續疲軟數年的日元以及日債收益率。 彭博經濟學家（華爾街的主要金融機構，也包含博盾）平均預期日本將於明年4月調整貨幣政策，我們認為這一時間點合理，主要有如下幾點原因：  

• 日本CPI已連續19個月高於2%的既定目標，侵蝕實際工資增長，對居民消費能力產生影響，預計明年3月春季談判日本薪水將有所上升，進一步增加通脹，升息是必然
• 岸田內閣秘密資金醜聞致使岸田文雄本人的支援率掉至16%，與石破茂、河野太郎、高市早苗的自民黨總裁以及首相大位競爭進入白熱化，政治層面也加劇了日本央行的升息壓力
• 行長植田和男的學者背景使他在制定政策上相對比較保守，需要觀測更多數據才能全面性的作出決定，我們不認為1月會有政策改變（退出負利率或修改YCC殖利率上限）
• 植田於今年4月接班黑田東彥，明年4月即接手一年後對政策作出調整符合日本的政治習慣  

在9月的四季度展望中我們曾寫到，「日本央行難以接受日元相對美元貶值至150，四季度至明年第一季會陸續通過取消日債0.5%收益率參考、取消10年期國債0%的目標收益率、擴大YCC上限以及取消負利率政策一步一步進行政策干預，從而支撐日元並控制住通貨膨脹壓力，增加人民手中的購買力。 在這種情況下，銀行以及金融體系將繼續受益，並領跑日本股市的其他領域，日元兌美元在年底有機會升至135-140」。  

就日元的部分而言我們判斷幾乎準確，12/7日本央行行長植田和男在國會被問及經濟和貨幣政策指引時稱，從年底到明年初在貨幣政策的處理問題上將變得更具有難度，如果加息有多種選項可以用於調整政策利率。 疊加此前一天副行長冰見野良三在新聞發佈會暗示可能很快就會結束世界上最后一個負利率政策，許多交易員開始押注日本央行在兩個月內退出負利率，日元空頭則平倉做空頭寸止損。 即便最終12月政策會議沒有加息，在2023年的最後階段日元最終脫離了150的歷史低點並穩定在142左右。

日股的部分我們則仍舊看好前兩大金融股三菱日聯與三井住友，在其餘板塊則維持謹慎。

• 在加息環境中，日本大型銀行能夠受益於凈息差收入的上升，且日本銀行估值仍處低水位
• 近一個月日本銀行股受美債殖利率快速下降的影響回落5%-10%，從而提供了有吸引力的入場機會，明年起我們認為日本銀行股將隨升息押注上漲
• 根據我們的預測，日元在四月份前再大幅上升的機會不大，趁日元相對美元處於歷史低位配置銀行股，後續日元上漲情形下投資者可以獲得額外的外匯收益
• 若同時配置TLT（美國20年期以上公債ETF）與日本銀行股，能夠在投資組合內形成對沖