2025年第二季全球展望（I）- 美國與中國

回顧2024年12月，我們在2025年全球經濟展望中2025年第一季全球展望（I）- 美國與中國曾指出，2025年主要的幾項主題包括：i. 和平與休戰，ii. 全球化向區域化的轉變，iii. 地緣政治影響力進一步凸顯，iv. 軍備競賽圍繞人工智慧展開，v. 能源供應持續角力，vi. 全球央行降息此起彼伏。

在今年第一季中，我們可以看到川普上臺後，俄烏局勢開始初步緩解；關稅政策及反制關稅使得國際貿易受到打擊，美國有意推動製造業回流，區域化趨勢明顯；川普的關稅不確定性以及威脅退出 NATO（北大西洋公約組織）增加了地緣政治不確定性；除了川普宣布了「星際之門」計畫，未來四年投資5000億美金，建設20個超大型資料中心，中、英等多個國家也都加大了人工智慧基建投資，阿里巴巴宣布未來三年雲端運算和人工智慧基礎建設至少投資524億美元、騰訊財報公佈2024年資本支出達107億美元，年比+215%；多國央行宣布降息，包括澳洲聯準會（RBA，-25bps）、英國央行（BOE-25bps）、歐洲央行（ECB，-25bps）、加拿大央行（BOC，-25bps）。我們認為今年的經濟發展仍將圍繞先前預想的主軸推進。

美國

根據彭博經濟學家預測，2025年 GDP 增長由1月預期的2.3%下調至2.2%（高盛等機構則預期放緩至2%），顯示市場對關稅政策能否真正促進美國經濟的擔憂。

美國經濟初步顯示出放緩跡象：LEI（領先經濟指標）在2025年1月較前月下降0.3%，六個月內累計下降0.9%，顯示經濟活動有收縮的趨勢。代表美國經濟預期的密西根大學消費者信心指數，亦由2024年12月的71.7下降至2025年3月的57.9，創下2022年7月以來的新低。另外，雖然本週發布的2月零售銷售資料相較1月的 -0.9% 環比轉正至 0.2%，但仍低於市場一致預期的 0.6%，顯示關稅及貿易不確定性持續抑制美國民眾的消費意願。

‍

‍

政策影響

川普上臺後迅速推行強硬關稅政策，包括：i. 自3月12日起，對全球鋼鋁產品加徵25%關稅；ii. 2月3日及3月4日，分別對中國課徵10%關稅（合計20%）；iii. 3月4日對加拿大和墨西哥所有商品加徵25%關稅，隨後宣布將關稅推遲至4月2日；iv. 3月13日威脅對歐洲酒類商品課徵200%關稅。計畫中的政策還包括預計4月實施的「對等關稅」（依交易夥伴稅率差異化進行課徵）及針對汽車、晶片等關鍵產業的額外高關稅，意圖迫使製造業回流。其中，川普對加拿大延後課徵關稅的舉動，向全球傳遞出兩個關鍵訊號：

1.     川普連最親密的盟友都敢下手，其他國家更應該提高警覺。

2.     所有事情都可以談判，只要價格合適就能改變結果；而談判不會一蹴可就，而是持續的拉鋸戰。

需要注意的是，提高關稅可能導致美國內部物價上漲，並引發盟友的反制（如中、加、墨、歐對美國進行報復性關稅），帶來美國通膨走高的風險；另一方面，也可能加速全球供應鏈重組（例如台積電在美國的擴廠計畫），促使製造業回流，帶動就業機會。即使川普在談判中可能提供某些彈性空間，報復性關稅仍恐加劇全球貿易緊張局勢。

先前的分析亦指出，川普的關稅政策大幅增加了不確定性；隨著政策逐漸落實，美國消費者面臨物價上漲，並因未來不確定性而降低消費信心，短期經濟放緩頗可預期。即使這些措施可能在長期促進國內製造業及消費品需求，形成製造業回流的結構性轉變，但該轉變勢必是相當緩慢的。

‍

聯準會政策

目前美國經濟正處於微妙的平衡點：一方面，關稅不確定性與消費疲軟導致經濟增長放緩，企業也延後投資決策，使失業率上升；另一方面，更高的關稅推升終端物價，引發聯準會對通膨走高的憂慮。

‍

聯準會在2025年3月19日的會議上宣布維持利率不變，當前目標區間為4.25%-4.5%。市場預期可能在7月及10月分別降息25個基點。

‍

股市表現

截至3月19日，標普500指數與那斯達克100指數分別收在5614.66和1948.36，年初至今表現依序為 -4.54% 和 -7.28%。其中，美股「七巨頭」（Google、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、Nvidia、Tesla）組成的 ETF 基金 MAGS，年初至今回報約 -15.51%。股市下跌主因在於市場對川普政府關稅政策不確定性，以及科技企業過度資本開支的疑慮。標普500成分股中，超過半數今年仍然上漲，但由於大型科技股大幅回調而被掩蓋，資金開始自成長型股票轉向收益型股票，應對關稅政策與市場波動的不確定性。值得注意的是，近期科技股拋售主要來自對沖基金與散戶投資者，許多長線基金（如養老基金與機構投資人）仍在觀望。我們認為，多數資金仍會在美股與美債間進行資產配置調整。

‍

‍

中國經濟與市場

經濟增長目標與挑戰

鑑於 DeepSeek 等 AI 大模型所帶動的科技創新，加上全國兩會釋放的積極政策訊號，我們認為今年中國 GDP 增長率可望達4.6%-4.8%（彭博預期為4.5%）。目前中國經濟正處於「打底」階段，房地產市場持續低迷的影響可能藉由更大規模的基礎建設投資來對沖，並配合更多鼓勵消費的政策以推升內需。儘管如此，房市低迷對消費拉動的成效尚未顯著，基建投資仍需倚賴中央資金，實際效果有待更多後續資料的印證與政策執行落實。

貿易緊張局勢與政策回應

在美國將關稅升級至20%後，中國於3月4日宣布對美國農業產品（如雞肉、小麥、玉米）課徵10%-15%的報復性關稅，並限制部分美國實體進口具雙重用途的產品。根據路透社報導，此舉恐影響約210億美金的美國出口，使貿易戰進一步加劇。中國1-2月出口資料同比增長3.4%，對美出口同比同樣為3.4%，暫未顯示顯著的關稅衝擊。然而，由於美方在2月4日、3月4日兩次對中國產品加徵10%關稅，以及3月12日對所有國家之鋼鋁產品加徵25%關稅，其實際影響可能需等到3-4月的鋼材出口資料才能更明朗。

‍

全國兩會

3月初召開的全國兩會，公佈了今年主要的經濟與財政目標，並提供了更多政策細節：

1.     報告顯示政府維持5%的 GDP 增長目標，CPI 通脹目標則首次由3%下修至2%。

2.     在財政數據方面，預算赤字目標提高1個百分點至4%；特別國債發行額度1.8兆元，其中3000億元用於「消費品以舊換新」計畫，5000億元用於補充銀行資本（我們推測剩餘1兆元將用於設備升級、高新技術製造業等投資）；地方政府專項債4.4兆元，主要用於基建投資、不動產融資和地方政府債務化解。

3.     財政部長表示，今年財政政策將「更加積極」，中央財政亦預留充分的政策空間與後備工具。

4.     貨幣政策方面，人民銀行將在「貨幣寬鬆」與「穩定匯率」之間權衡，並根據國內外經濟金融形勢與市場運行情況，擇機降準降息。

由於美方在3月初再度宣布額外關稅，兩會報告恐尚未完全納入其衝擊，下半年不排除官方可能另行籌措預算外資金的對應措施。

‍

股市表現

受 DeepSeek 等 AI 大模型效應帶動，中國主要科技公司組成的「恒生科技指數」彈升至6105.5點，年初至今漲幅約36.65%；恒生指數及滬深300指數年初至今分別上漲23.33%與1.85%。我們認為本輪科技股行情主要來自大型科技股的獲利增長超預期，以及 DeepSeek 技術創新所帶動的市場情緒。但需注意，除了港股外，滬深指數並無明顯漲勢，顯示國際資金仍趨保守，等待中國基本面進一步改善。

‍

‍

結論

我們對2025年第二季的經濟與市場保持謹慎態度，認為當前仍處於多重主題交織的格局下，投資者需提高警覺、靈活應對。

• 美國：川普政府的關稅政策雖在短期壓制消費信心，但對製造業回流的帶動已有初步跡象。仍須觀察更多長期資料，以確認是否出現轉折點。整體而言，美國經濟並未陷入衰退，結構性韌性依然存在。

• 中國：關稅對出口的影響暫不明顯，但貿易戰升級帶來的風險需留意第二季數據的滯後反應。兩會提出的「財政加碼 + 貨幣靈活」組合，有望透過基建投資及設備升級來對沖地產低迷。AI 創新（如 DeepSeek）驅動的科技股反彈雖拉抬市場情緒，但外資仍在觀望基本面修復，後續經濟能否超預期成長，取決於政策落實效率以及私營部門與消費者信心的恢復速度。

‍

‍

‍