博盾評級： 買入
12 個月目標價：USD240

投資亮點

1. 人工智慧增長推動核心估值重新評估：博通在 2025 財年第一季度實現 149 億美元的收入，同比增長 25%。 AI 相關收入達到 41 億美元，同比增長 77%。 隨著客戶繼續在 AI 定製晶片 （XPU） 和乙太網網路上投入大量資金，我們的觀點與公司的預測一致，即到 2027 財年，AI 相關收入將佔總收入的近 50%。

2. 定製 ASIC 面臨短期壓力：最近的市場傳言表明可能會削減 Capex（資本支出），一些大客戶也在推進其內部晶片開發，從而導致一些行業動蕩。 然而，ASIC 的“定製”性質對於下一階段的 AI 應用仍然至關重要。

3. 訂閱轉型增強了軟體收入粘性：VMware 的轉型已取得初步成功，超過 60% 的客戶從永久許可證轉向基於訂閱的模式。 客戶群穩定，毛利率高，提供強勁的現金流支援。

4. 強勁的自由現金流，穩定的估值：2025 財年的自由現金流估計將達到 31 億美元。 該公司計劃每年將 50% 的自由現金流返還給股東，這表明股息增長潛力巨大。

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1. 公司概況

Broadcom Inc. 是一家設計、開發和供應半導體和基礎設施軟體解決方案的全球技術領導者。 該公司擁有 60 年的創新歷史，起源於 AT&T/Bell Labs、Lucent、Hewlett-Packard，並通過收購LSI、Brocade、CA、SymantecEnterprise Security 和 VMware 等公司。 Broadcom 擁有全球設計和工程資源，專注於複雜的數位和基於 CMOS 的混合訊號器件以及類比 III-V 產品。 其產品用於各種終端市場，包括企業/數據中心網路、家庭連接、寬頻接入、電信、智慧手機、伺服器、工廠自動化和替代能源系統。

2. 業務結構概述‍

3.半導體解決方案

定製計算 （CustomASIC）
為Google、Meta和 ByteDance 等超大規模客戶開發定製的 AI 加速晶片，用於大規模 XPU/GPU 集群。 該部門在 2025 財年第一季度的收入為 22 億美元，我們預計該部門在未來四個季度的每個季度將增長約 20%。 與 NVIDIA 的通用GPU 相比，Broadcom 的ASIC 解決方案為客戶提供了更高效、更可控的選擇。

o   定製 ASIC 的毛利率更高：由於其定製性質和更長的合同期限：，定製 ASIC 通常比標準晶片享有更高的毛利率。 收購 VMware 後，Broadcom 的整體毛利率穩定在 75% 左右。 ASIC 毛利率下降可能表明生產成本上升或供應鏈中斷; 相反，毛利率的進一步提高將提振公司的估值及其在 AI 晶片市場的競爭優勢。

o   新一代ASIC技術的研發投資：研發是未來增長的關鍵驅動力（也是抵禦外部競爭或超大規模企業內部設計威脅的“護城河”）。 特別是，研發在亞5奈米工藝技術和AI優化設計中至關重要。 然而，此類投資可能會帶來短期現金流消耗和利潤壓力。 在來自 Marvell 等行業同行以及 Meta 和 Google 等客戶開發自己的晶片的壓力下，Broadcom 必須保持強大的研發管道，以維持長期收入潛力。 我們相信，如果公司每年的研發支出保持在50億美元及以上，將能夠保持競爭優勢。

無線通訊服務

‍於 Apple 等高階智慧手機製造商以及物聯網設備供應商，提供射頻前端模組和 Wi-Fi/藍牙晶片（BCM 系列）。 Apple 約占無線業務收入的 80%，並於 2023 年續簽了一項多年協定，支援 Wi-Fi 6E/7 產品更新。 儘管如此，這一市場區隔面臨著客戶高度集中和Apple內部 RF 模組的潛在挑戰。

企業級存儲

‍廣泛部署在企業級伺服器和存儲體系結構中，尤其是 VMware 的 vSAN 系統。 主要產品包括 MegaRAID 控制器、HBA、PCIe交換機晶片和 SAS/NVMe 控制器，客戶包括 Dell EMC、HPE、聯想、IBM 和其他主要OEM。 這些產品具有廣泛的垂直集成和協議支援功能。

工業和汽車

涵蓋車載乙太網、ADAS和工業自動化設備，包括汽車收發器、感測器模組和工業級Wi-Fi/藍牙晶元。 儘管該市場目前處於低迷狀態，2025 財年第一季度的收入僅為 1.5 億美元，但從長遠來看，預計將受益於電動汽車和智慧駕駛推動的結構擴張。

4.基礎設施軟體：戰略支柱

VMware（2023 年收購）
VMware 的產品套件包括 vSphere、NSX、vSAN 和 Tanzu，廣泛部署在金融、電信、政府和其他對私有雲和混合雲架構有強烈需求的部門。 目前，超過 60% 的客戶已轉向基於訂閱的模式。 Broadcom 還與NVIDIA 合作推出了 Private AI Foundation 平臺，該平臺已被 39 家企業採用。

SymantecEnterprise Security（2019年收購）
產品包括端點保護、電子郵件/Web安全、DLP 和行為分析，為全球銀行、政府和企業客戶提供服務。 其架構符合ZeroTrust 原則，支持不斷增長的網路安全支出需求。

CATechnologies（2018年收購）
為大型機系統和DevOps 自動化提供核心支援，客戶群包括傳統金融機構、航空航天和保險公司。 產品支援z/OS 系統和 IT 運營自動化，形成穩定的現金流來源。

5. 客戶結構與業務粘性

6.技術護城河和戰略優勢

硬體和軟體的雙引擎增強了對市場週期的整體彈性。

高度定製的整合解決方案增加了客戶粘性並提高了轉換門檻。

領先的 AI 網路晶片受益於 AI 基礎設施的擴展。

全面的企業軟體生態系統構建了一個閉環的IT基礎設施。

強大的併購整合能力; VMware 的轉型迅速釋放了自由現金流的潛力。

7.  增長前景展望

綜上所述，博通利用其「硬體+軟體」的雙引擎模式，在強大的客戶關係和高研發投資的支援下，在人工智慧、網路基礎設施和企業軟體方面不斷擴展，從而形成了可持續的增長模式。 憑藉 AI 網路晶片超過 70% 的市場份額以及 VMware 訂閱模式加速軟體收入增長，我們相信，儘管定製 ASIC 領域面臨短期壓力，但它仍然是長期增長動力。 博通與蘋果、谷歌、Meta 等科技巨頭保持著長期合作夥伴關係，具有粘性強、轉換成本高的特點。 此外，充足的自由現金流支持穩定的股息和長期戰略投資。

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