August 15, 2024

‍套利交易是投資者的麵包和奶油，還是夢幻泡影：套利交易通過在低利率貨幣中借款並投資於高收益資產來從利率差異中獲利，但該策略對槓桿的依賴使其對市場波動高度敏感
‍歷史教訓：土耳其Lira/美元，美元/日圓和巴西Real/美元，三種套利交易崩盤揭示了該策略背後的風險‍
經濟風險：經濟變化，如意外數據或經濟衰退的擔憂，可能引發套利交易的快速平倉，正如最近因美國就業數據疲軟導致日圓升值所見‍
政策風險：央行政策，如日本央行最近的意外加息，可能會由於利率差異縮小，降低套利交易的盈利能力‍
流動性和波動性風險：套利交易在流動性不足和波動性大的市場中容易受到影響，強制出售和市場波動可能迅速將收益轉為損失‍
風險管理策略：減輕套利交易風險需要有效的投資組合管理，包括多樣化、對沖、維持流動性和有紀律的槓桿管理。

幾個月前，日本市場洋溢著樂觀的情緒。東京的交易部門向媒體敞開大門，讓他們能夠一窺平時難以進入的交易運作樓層。那並非尋常的時刻，日經225指數處於歷史性的大幅上漲中，超越1989年創下的歷史高點，這個高點是全球資產泡沫達到頂峰時才能達到的。當時的情勢讓大眾認為，日本似乎再次走上了經濟持續復甦的軌道。

然而，這股狂熱的氛圍並未持續太久。上週一（2024年8月5日），市場的走勢出現了劇烈轉變。日經225指數急挫12.4%，同時日圓相對美元大幅升值。這一反轉主要是因為對美國經濟衰退的擔憂加劇，投資者風險偏好驟降，以及日本央行採取了更為鷹派的立場所致。隨著套利交易的平倉，日圓進一步走強，匯率升至141.7，為六個月來的最高水準。

套利交易：是投資者的麵包和奶油，還是夢幻泡影？

套利交易是一種投資策略，投資者借入低利率貨幣，並將資金投資於海外高收益資產。透過承擔匯率風險，他們希望從利率差中獲利，同時期望借入的貨幣貶值。這個方法讓投資者能以較低利率借款，並從海外資本中賺取更高的收益。

在日本的情境下，這種策略通常涉及因日本央行的零利率政策而借入低收益的日圓，並將其兌換成美元，來利用接近5%的利率差獲利。投資者假設日圓相對於美元的貶值幅度不會超過一年內的利率優勢，即5%。自美聯儲於2022年開始加息以來，美元和日圓之間的套利交易愈發具吸引力，導致大量資本外流，進一步壓低了日圓匯率，同時支撐了股市的強勁表現。

經過上週一日本股市的劇烈波動，套利交易已經出現在不少新聞的大頭條上，引起了大家的關注。與其再談論大家已經了解的內容，我們這次將焦點轉向套利策略背後所隱含的風險，以及在投資組合中有效管理這些風險的重要性。

最廣為人知的套利交易是貨幣套利交易。在貨幣市場中，低利率的貨幣被稱為「融資貨幣（funding currencies）」，這些貨幣被借入以資助套利交易；高利率的貨幣被稱為「接收貨幣（recipient currencies）」，這些貨幣因其具吸引力的收益率而吸引投資。在實際應用中，貨幣套利通常會隨著時間推移而產生正回報，這是由於資本流入支撐了接收貨幣的價值。因此，套利交易者不僅從利率差中獲利，還從貨幣升值中獲益，最終達成強勁的整體回報。

乍看之下，套利交易的收益似乎像是一種穩定的獲利策略。然而，我們必須認識到，這些回報絕非毫無風險。學術研究有表明套利交易的收益並非「免費午餐」，而是對特定金融風險的補償。

歷史經驗

歷史以來，當套利接收國的貨幣開始貶值，投資者對該貨幣的厭惡感會加劇。這種貶值通常伴隨著當地經濟衰退和金融危機。過去十年來，土耳其就是一個經典範例。由於持續的高利率，土耳其吸引了大量外國投資者和投機者，他們購買土耳其的高收益率債務，而土耳其的企業和個人則用美國的低利率借入美元。這種資本流入促進了經濟增長並推高了通脹，同時也助長了投資者的自滿情緒，導致套利交易活動逐漸增加。

然而，這種自滿情緒在2018年土耳其的經濟危機中破滅。巨額財政赤字和外幣債務使土耳其經濟變得脆弱，最終引發崩盤。土耳其的價值暴跌，通脹飆升，借貸成本急劇上升。原本穩定的經濟和匯率環境迅速轉變為高度的風險厭惡，導致信貸需求急劇縮減。投資者在恐慌中平倉套利交易，以減少因Lira貶值而帶來的匯率損失。如下圖所示，土耳其的資金淨流入顯示了2018年及2021年套利交易的瓦解過程，這主要由於投資者對土耳其貨幣政策、通脹上升以及央行獨立性欠缺的擔憂。

圖片來源：Bank for International Settlements (BIS)

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我們絕不能低估市場風險厭惡情緒帶來的影響，因為市場往往會誇大經濟衰退的恐慌，並在平倉和止損中過度反應。一個鮮明的例子是1998年10月初，在亞洲和俄羅斯金融危機餘波未平以及對沖基金巨頭長期資本管理公司（LTCM）崩潰之後，日圓匯率出現了劇烈飆升。10月7日至8日，美元對日圓匯率暴跌近15%，而其中大部分的急速升值發生在倫敦午餐時間，正值美國市場開始交易之時。日圓這一迅速且前所未有的波動，在幾分鐘內迅速上升，這有力地提醒了我們套利交易中潛在的巨大波動性。儘管這些策略在長期內可以帶來利潤，這些收益也會在一夜之間瞬間蒸發。

套利交易背後的風險

歷史經驗表明，作為投資策略，套利交易在本質上依賴於槓桿，即在低利率的本地市場借入資金，以尋求在國外市場獲得與傳統資產媲美的絕對回報。然而，槓桿的使用也放大了風險。即使市場發生輕微變動，也可能導致重大資本損失。這凸顯了嚴格風險管理的重要性。相關風險包括經濟風險、政策風險、流動性風險和波動性風險。

經濟風險

歷史上，套利交易的崩盤往往伴隨接收國的金融危機，導致貨幣大幅貶值，並引發投資者恐慌性拋售風險資產，減少槓桿頭寸。當經濟意外發生變化，例如增長突然放緩，後果可能既迅速又嚴重。最近的一個例子就是上週一美國非農就業數據遠低於預期，加劇市場對美國經濟衰退的擔憂，引發美元走弱，日元快速走強。這反過來又觸發過去十年建立的套利交易平倉（如下圖所示），投資者急於減少因美元貶值帶來的損失。隨之而來的日圓回購又進一步推高了日圓匯率，形成惡性循環，原本盈利的策略迅速轉變為重大的金融動盪。

政策風險

由於套利交易的利潤主要來自利率差異，而央行的利率政策往往影響整體信貸需求和匯率，因此密切關注這些政策並進行精確預測至關重要。上週一的事件再一次提供了相關的例子，日本央行（BOJ）出乎市場預期地採取了更為鷹派的立場，將利率提高了15個基點，打破了自1990年代以來的零利率政策。同時，對美國經濟可能硬著陸的擔憂縮小了美日之間的利率差。這一變化降低了套利交易的吸引力，導致美元走弱和日圓突然走強（如下圖所示），這強調了在管理套利風險時，準確預測利率變動的重要性。

流動性風險

由於套利交易本質上依賴槓桿操作，發生「擠兌」的可能性使投資者需要高度警惕。套利損失會促使投資者減少套利部位，迫使投資者在不利的市場中進行交易，這通常因許多新興貨幣的流動性不足而加劇。這種行為會進一步擴大損失，迫使投資者進一步縮減部位，從而形成一個惡性循環，直到匯率波動變得極端，央行被迫介入以恢復穩定。隨著套利交易現在變得比以往更加槓桿化，我們可以預期未來的套利崩盤幅度會更大，特別是在新興市場中，這是套利資金流的主要接收者。

巴西過去作為套利資金流入的主要接收國之一，非常容易受到這樣的影響。巴西Real作為新興市場貨幣，從2014年底開始對美元貶值，這一下跌迅速升級為崩盤。在2015年初的短短兩個月內，Real對美元的匯率下跌了超過20%，在當年夏季的類似期間內，再次下跌了超過25%。隨著套利交易對信貸創造的影響越來越大，我們可以預期未來的套利崩盤將引發比以往更為嚴重的實體經濟衰退。

波動性風險

套利策略本質上是做空波動性的交易，這意味著它們在穩定的市場條件下表現良好，但在波動性加劇的時期，通常是在金融危機期間，面臨顯著的風險。當匯率保持穩定時，套利交易會產生穩定的利潤，像所有低波動性投資組合一樣，在市場平靜時最為盈利。相反，在波動性增加的時期，套利交易可能災難性地失敗，出現重大損失。

附圖展示了這樣的情況，顯示了套利交易回報與美國股市隱含波動性變化之間的關係，這個波動性我們用由芝加哥期權交易所（CBOE）的VXO指數衡量。數據顯示，套利交易表現最差的月份（第10分位）與股市波動性急劇上升相吻合；而最具盈利性的套利通常與波動性減少相關聯。

圖片來源：The Rise of Carry written by Tim Lee, Jamie Lee & Kevin Coldiron

套利交易 -- 投資組合風險管理

在梳理了這些風險之後，大家可能會思考：套利交易是否仍然是一個避風港，還是它已經讓您想要逃之夭夭？那麼，我們的計劃是什麼呢？我們是否應該解除自2022年以來建立的所有套利交易，還是僅減少一些頭寸？答案在很大程度上取決於當前的風險環境以及您對投資組合中持有部位的風險承受能力。在這裡，投資組合風險管理的有效性發揮了重要作用，它們是應對套利複雜性和內在風險的關鍵，幫助投資者做出與收益目標一致的明智決策。

首先，為了管理這些風險，可以採用幾種策略。分散投資通過將資金分散在多個資產類別和市場中，減少單一資產不利波動的影響。同時，使用結構性產品也能提供下行保護，或參與資產的增值，但同時保證本金的贖回。此外，對沖策略，如使用期權或遠期合約，可以通過鎖定匯率或提供下行保護來抵禦不利的貨幣波動。

其次，監控宏觀經濟指標和央行政策對於及時調整套利交易頭寸，以應對潛在的市場波動至關重要。瑞士法郎（CHF）融資進行美元套利交易一向是投資者青睞的策略，但這要求對兩國的經濟數據及利率政策進行密切監控，以靈活調整交易策略。例如，假設我們認為市場對遠低於預期的7月份非農就業數據作出了過度反應，這主要歸因於暑期期間臨時工的減少，以及颶風「貝麗爾」導致的臨時裁員和失業人數增加，從而壓低了該經濟數據。在這種情況下，預期8月和9月的非農數據會隨著這些人員的再就業而回升，這將支撐美元相對瑞郎的走強，從而使套利交易獲利。然而，若中東地緣政治風險加劇，瑞郎作為避險貨幣將會走強。面對這樣的雙重力量，投資者需要根據市場動態及時調整頭寸，以平衡風險和收益。