黃金
民間有一種“盛世古董，亂世黃金”的説法，即是在戰爭亂世中黃金便成為最廣為接受的實體資產。但隨著總體環境改變，黃金的價值以及其特性在當今的信用貨幣時代又該如何理解與應用？本此博盾家族辦公室將從各方面為投資者梳理黃金的發展與背後邏輯。
摘要
- 黃金同時具備多種屬性：黃金本身是一種貴金屬，也具有流通貨幣的屬性，同時也可以作為商品進行交易。不同屬性從不同角度對其價格產生影響。
- 概括來講，影響黃金價格的幾個顯著因素有：通貨膨脹，供求關係，美元以及地緣政治。不同因素對金價共同產生影響，彼此間也存在相互作用。
- 目前市場較多觀點認為今年全球經濟會隨美國對通脹的控制調整進而實現軟著陸，這一預期其實會對黃金價格產生下行壓力。雖然經濟軟著陸對黃金並非利好消息，但是通脹緩解背景下美元的走弱將為黃金提供支撐；地緣政治的衝突也將刺激黃金的需求。我們認為美聯儲的貨幣政策仍是影響近期金價的主要因素，因此第一季大概率將會持續震盪走高，並在第二季後隨著聯儲的政策清晰落地而調整回落。
黄金的多種屬性
黃金本身是一種貴金屬，也具有流通貨幣的屬性，同時也可以作為商品進行交易。不同屬性從不同角度對其價格產生影響。
貨幣屬性：
- 由於黃金的稀缺程度，在歷史上很長一段時間都作為貨幣流通存在。以至於在如今的信用貨幣時代，黃金仍然會被人們視作一個避險的工具，體現在其價格與風險指數的正相關性。雖然基本上不再直接流通，但是仍存在部分發行的金幣，例如加拿大楓葉金幣、澳大利亞袋鼠金幣等。
- 黃金仍然在各國的貨幣儲備中佔據一定比例，也是世界公認的“硬資產”。雖然現在極少用黃金直接結算，但是黃金被列為可以接受的金融資產。
商品屬性：
- 把黃金作為特殊商品來分析的時候，其價格與其他商品一樣，也遵循供求關係的影響。黃金的來源主要是：新增的礦產、再生金和各國的央行儲備出售。
- 黃金有化學和物理性質：高延展性，導電性，抗强酸强鹼性物質，在許多工業產品上都需要這種材料。根據粗略估計，用於工業生產的黃金約佔所有開採黃金的10%。
- 很多黃金被用作飾品生產，從該角度出發，黃金通常被視作消費品。
金融屬性：
前面提到的黃金在清償時候被列為可以接受的金融資產，便是其作為非貨幣的金融資產時所體現的性質。黃金作為金融資產也體現在全球性的24小時不間斷交易市場；在不確定的重大事件發生時，黃金相較於其他的金融資產會有不同的表現。
歷史上的黃金價格
金本位是一種將國家發行貨幣與黃金價值掛鈎的貨幣體系。在1821年英國成為第一個使用金本位制度的國家。後來其他歐洲國家的加入促使了國際金本位的形成。1930年代的經濟大蕭條後各國被迫中止了金本位制度。二戰結束後美國開始新一輪的金本位制度，然而在1971年又宣佈美元與黃金價格脫鈎。此後世界的貨幣政策普遍採用浮動匯率制度。
為什麽金本位制度會被放棄？
- 黃金的產量遠低於商品生產的增量，無法滿足商品流通需求。
- 黃金儲量分配不均，不同國家之間差距巨大，因此國際金本位制度更加脆弱。
近代以來黃金經歷三段價格飆升，第一次是在美國宣佈美元和黃金脫鈎後，從1968年到1980年黃金價格上漲了23倍；第二次黃金價格的飆升是08年金融海嘯，“亂世黃金”的理論在這一時刻體現。金融危機把大量的資金吸引到了黃金這個具有避險屬性的資產類別中。此後各國央行開始實施QE（quantitative easing）量化寬鬆政策，直接導致了通脹的高漲，進一步體現了黃金的避險和對沖屬性。而最近一次便是新冠疫情、俄烏戰爭、中美交惡以及通脹高企的似曾相識的背景，金價從2019年初至今上漲超過40%。
如何看待黃金走勢？
市場對經濟發展的預期對黃金的價格有著很顯著的影響：目前市場較多觀點認為全球經濟會隨美國對通脹的控制調整進而實現軟著陸，這一預期其實會對黃金價格產生下行壓力。
如前述，黃金同時作為消費品和投資資產，價格受到更多因素的影響。下面我們將從不同的角度來看黃金表現以及其背後的邏輯。
貨幣屬性分析
在寬鬆貨幣政策下，黃金的抗通脹屬性會受到投資者的青睞。其中需要瞭解美元指數USDX：美元指數是由一籃子貨幣組成，反應美元匯率的一個指標。目前國際市場上黃金主要由美元計價，進而從理論上來講美金和黃金是負相關的。
如圖所示投資者在分析金價時，美元的强勢程度將在大體趨勢上影響黃金的價格。除此之外，在2008年以前，黃金價格與大宗商品指數存在較高的正向相關性。而新冠疫情爆發後黃金的價格已經與大宗商品指數出現了較大的背離。
商品屬性分析
從商品和消費品角度出發，整體上若是供大於求則價格下跌，反之則上漲。從供給側來看，最近幾年世界黃金供應量在 4500噸/年 上下浮動，相對較為穩定。其中礦產金供應佔絕大多數。從需求端來看，近些年的平均年需求為4350噸，近五年的數據來看傳統的黃金消費有下降趨勢，而主要轉向投資需求。這一趨勢將增加黃金金融屬性與部分影響因素關聯性。
金融属性分析
黃金價格通常在經濟衰退周期表現良好，在有記錄的7次衰退中，金價有5次實現了衰退期間的正向回報。但是衰退並不是必要條件，通常在經濟增速放緩的期間，金價會有相對較好表現。由此來看，黃金可以被視作防禦性保護資產：在衰退周期中有較大概率能取得回報，在經濟增速放緩的環境下表現良好。
黃金的非貨幣化是其作為金融資產的前提，通過黃金ETF持倉量變化可以分析金融資產角度黃金的資金流動。
傳統觀念認為黃金與其他資產類別的關聯性較低，從而在投資組合中可以起到分散的效果，但是近些年來美股與黃金價格走勢以及貨幣發行量的正相關性在逐漸凸顯。在正相關性從高點回落的時候，黃金價格多數時間會呈現走强趨勢。
宏觀經濟形式主要通過影響供需關係來間接影響黃金價格。經濟好時在製造業的需求端提振價格；經濟衰退時在投資者情緒和觀念轉變上影響價格。
國際地緣政治
二戰以後國際的衝突主要是體現在局部性的地緣政治衝突，主要集中在中東，東歐以及非洲部分區域。小規模的衝突往往具有突發性，市場無法有效預測。此時黃金價格表現為短時間的大幅上升，然後迅速回落修正，並在整體趨勢上行。
總結
概括來講，影響黃金價格的幾個顯著因素有：通貨膨脹，供求關係，美元以及地緣政治。不同因素對金價共同產生影響，彼此間也存在相互作用。
投資想法與建議
在軟著陸的預期下，商業活動和消費支出恢復，進而會使黃金價格產生下跌風險，來自於個人投資者的投資需求下降。利率下行後股市和債市的收益率恢復，從而使持有黃金的機會成本提高，對金價施加下行壓力。雖然經濟軟著陸對黃金並非利好消息，但是通脹緩解背景下美元的走弱將為黃金提供支撐；地緣政治的衝突也將刺激黃金的需求。
在我們看來近期金價的主要影響因素還是美聯儲的貨幣政策，因此在本年初第一季大概率將會持續震盪走高，並在第二季度以後隨著聯儲的政策走向清晰而調整回落。
