June 29, 2022

糧食安全是國之大者。2022上半年，全球大宗農產品在南美北美乾旱、俄烏衝突、東南亞勞工問題、新冠疫情等多重因素擾動下波動上行。全球糧價的飆升引發了全球性的經濟民生風險。我們整理分析糧食供應鏈的組成與糧價受到推升的成因，提供您作爲2022下半年投資的參考。

摘要

俄烏地緣衝突對全球糧食生產產生了嚴重影響，戰事國糧食出口下降減少了全球供應，同時化肥成本的上升加上惡劣天氣損害了生產質量。
全球糧食供應趨緊的預期下，各國貿易保護主義抬頭，紛紛頒布糧食出口禁令。原油價格上漲亦使得糧食能源化傾向明顯，大量的糧食被用於生產燃料從而繼續推動已經高漲的國際糧價。
La Niña（拉尼娜，即與厄爾尼諾對應的天氣現象）肆虐，世界多個糧食產區出現極端天氣。全球通脹背景下，預計糧食價格將會維持高位震盪。
我們認爲俄烏戰況短時間内難以得到改善，在戰事僵持的情況下，糧食產業鏈的上游企業在通脹背景下具有投資價值。

推動糧食價格上升的幾個因素

不穩定以及極端的天氣和不斷上漲的能源/化肥價格是糧價飆升的主要推手。近兩年，惡劣的天氣影響了農業的產出並將整體庫存帶到了較低的水平。與此同時，能源價格（布倫特和天然氣）隨著疫情造成的工業活動加速，給化肥帶來了成本壓力和對生物燃料的增量糧食需求，將供應從食品消費中轉移。俄烏戰事的愈演愈烈則進一步强化了危機。

地緣政治

俄羅斯烏克蘭的衝突增加了糧食的供應風險。烏克蘭僅占全球玉米小麥供應的 3-4%，但在全球貿易中參與了約 15% 玉米和約 10% 小麥的出口，因此烏克蘭生產的中斷將產生額外的小麥和玉米價格上漲。大豆價格則將跟隨玉米價格上漲，因為兩者都在爭奪種植面積。

化肥的供應與定價是目前最重要的變量。在俄烏衝突開始之前，供需失衡和更高的能源成本已經導致化肥價格上漲 200% 以上。隨著德國切斷北溪二號天然氣管道，天然氣價格飆升，由於天然氣佔氮肥可變成本的80%，氮肥價格將同樣上漲。同時，西方對俄羅斯的製裁以及戰事限制了俄羅斯（全部）和白俄羅斯（僅鉀肥）的氮、磷酸鹽和鉀鹽的出口。伴隨這些化肥價格的明顯上漲，農民將使用更少的肥料以節約種植成本維持利潤，導致全球糧食產量受到損害推高糧價，產生額外的供應風險。

貿易限制也可能導致價格進一步的扭曲。全球庫存水平是影響價格的關鍵因素，低庫存水平和貿易限制會產生臨時的溢價和更高的運費，並使得現有供應的一部分無法進入全球市場從而推動價格進一步上漲。

能源價格

能源價格會影響糧食的供應。較高的能源價格可能會將資源從食品轉向生物燃料，因為玉米、大豆和甘蔗可用於生產生物燃料。這在大宗商品價格和布倫特原油之間產生了明顯的相關性。此外，能源價格也推高了化肥成本，這會影響對作物和產量的投資，進而影響糧食供應。

我們估計全球約有15%-20%的玉米產量將用於乙醇生產。根據美國農業部的報告，美國40%-45% 的玉米產量（約 15%全球產量）在正常年份用於乙醇生產。美國約佔全球乙醇的一半產量（來自玉米），巴西佔近三分之一（主要是甘蔗），其次是中國和歐洲，約佔 8%。然而，隨著乙醇價格飆升從而高於糖價，巴西的糖廠將把更多的甘蔗轉移到乙醇生產中，爲此糖價的盈利能力必須與乙醇更爲一致，意味著更高的糧食價格與食品通脹。

天氣

La Niña（拉尼娜）現象可能將使今年美洲地區糧食減產，從而推動糧價上漲。目前北半球的拉尼娜現像有67%的機率持續至今年年中，導致南美地區、美國南部地區和澳大利亞地區的糧食作物產量受損。同時北半球寒冷的天氣也會影響天然氣需求從而進一步提高能源價格。

由於太平洋水溫比平均值低，拉尼娜現象就此形成，巴西以及阿根廷兩個農業大國在2021第四季度與今年第一季度降水量低於歷史均值，使得拉美糧食產量下降。美國多變的天氣則影響了玉米的種植面積與預期產量。我們認爲，全球大豆的產量將下降約11%，玉米產量下降7%。這些都將進一步惡化全球通脹。

糧食產業鏈分析

截至當前，小麥國際現貨價年內漲幅達26.16%，玉米國際現貨價年內漲幅達22.39%，大豆年內漲幅達15.09%。2020年7月份以來，FAO食品價格指數和穀物價格指數一路攀升，2022年3月，FAO食品價格指數為159.30，穀物價格指數為170.10，創歷史新高，年內漲幅分別為16.80%/20.55%。糧農組織穀物價格指數是全球糧價的整體衡量指標，大豆雖未被納入其中，但二者走勢高度相關，相關係數約爲0.94左右。