November 2, 2022

今年年初以來，伴隨俄烏戰爭拉抬全球能源與糧食價格，通膨居高不下，各國央行為應對局面相繼進入加息週期，股市債市大幅下跌，標普500截至上週五年內跌幅達到19%，納斯達克跌幅達到30%，而恆生指數跌幅更是達到了36%。我們認為在這樣的市場環境中，宜採取更穩健的投資策略。

摘要

2022年股債市下跌，美國抑制通膨仍然道阻且長，美國國債收益率曲線的倒掛標誌著經濟危機的迫在眉睫。因此我們建議投資者重點關注美股市場中的防禦板塊並做相關配置保護資產，包含消費日用品、醫療保健、公共事業板塊。
消費日用品板塊在過去經濟衰退期間表現均優於大盤，總體我們偏好該板塊中具有高毛利率與高溢價能力的公司，特別是飲料行業的公司。
醫療保健行業自2007年以來每一年的表現都優於整體市場，且人口穩定老齡化與強勁的醫療創新步伐保障了醫療行業的需求與長期驅動力。
公共事業板塊是傳統的防禦性板塊，一方面該板塊可以把通膨壓力轉嫁給消費者，其次由於海外業務少不會受到強美元環境帶來海外業務的貶值。全球對於減排的推動也將為公共事業板塊提供巨大的利好。
由於個股對於加息更加敏感且波動性大，我們推薦投資者重點關注連結上述推薦板塊ETF的固定收益票據。接下來幾週我們將陸續分析其他幾類資產諸如固定收益、外匯中防禦性投資的一些方法與手段。

市場背景 - 全球金融條件惡化

2022年美國股市的表現令人失望。迄今為止，美聯儲已將基準貸款利率提高了3%。然而，聯儲未能冷卻40年來的高通貨膨脹。九月份的CPI仍舊高達8.2，沒有任何明顯下降趨勢。在過去疫情肆虐的幾年裡，美國採取了前所未有的量化寬鬆政策為經濟無限量放水，因此直至今天總體需求仍然非常強勁，九月的失業率數據為3.5%創下年內新低，俄烏戰爭亦沒有緩和的跡象，糧食價格能源價格依然維持在高位，我們認為美聯儲抑制通貨膨脹仍然道阻且長。

此前許多投資者預計2023年將開啟降息通道，目前這種可能性正在急劇下降，因為央行預測的2023年基準利率中位數將達到4.6%。這意味著在整個2023年又會加息50個基點。由於美聯儲預計通貨膨脹將在2025年降至2%的目標利率，因此我們認為2024之前降息的概率較低。

隨著美國利率的飆升，全球投資者正試圖持有美元計價資產，以獲得更高的回報。相對美元而言，英鎊此前跌至歷史低點的1.03，日元跌至20年低點甚至一度跌破150的心理關口，歐元跌至20年低點與美元等幣兌換，人民幣跌至14年低點的7.3。幾個主要新興經濟體的貨幣兌美元也都跌至歷史最低水準。

美元的上漲將損害美國跨國公司的銷售，因為它們的產品在國際市場上將變得更加昂貴。此外，國際貿易的數量可能會受到影響，因為這些交易大多以美元結算。在上週的第三季度財報中我們可以看到來自美國的科技巨頭們大多損失慘重。

債券方面，與往年不同的是，通常而言股市與債市總是呈現負相關性，因此過去固定收益板塊總是作為對沖股市風險的避風港。然後今年開始，市場的情緒統一受到美聯儲政策的影響，因此股市債市遭到雙殺的局面 - 美國國債的收益率飆升，美國兩年國債收益率攀升至4.4%，為2007年以來的最高水準。十年國債收益率也在十月站上了4%，為金融危機後的最高水平。

自今年七月以來，兩年期國債與十年期國債的收益率已經倒置。在9月上一輪加息後，十年期與三十年年期國債的收益率也發生了反轉。通常在國債曲線出現倒掛的情況時，經濟危機會在未來的一年到一年半內到達。由於美國作為金融中心對全球經濟的輻射能力，我們對全球經濟的未來較為悲觀。消費日常用品、醫療科技與公共事業部分是我們較為看好的幾個板塊，結合一些防禦性的投資方法，能有效幫助投資者度過較低迷的市場環境。

消費者日用品板塊

從直覺上看，消費必需品行業的公司——從麵包到培根，從衛生紙到牙膏——在不景氣的經濟中通常表現良好。無論市場在做什麼，人們都仍然需要在早上刷牙和吃早餐。從歷史上看，該行業在經濟衰退期間的表現也都優於大盤。由於消費日用品行業這種韌性，其與經濟週期相關聯性低，因此通常能夠在市場表現差的年份中展現出較好的防禦性。截止到十月份的數據來看，在標普500的11個行業分支中，消費日用品行業的表現是除能源板塊外最好的。

然而在高通脹的環境下，高企的投入成本仍舊有可能對消費日用品行業的公司構成重大挑戰。隨著俄烏戰爭拉抬能源成本，以及良好就業數據下人力成本的上升，以及原材料價格成本的上升，都使得沃爾瑪公司面臨收入壓力，因而在半年報中表現不及預期股價暴雷。

雖然成本上漲可能帶來挑戰，但它也為一些必需消費品公司提供了提高價格並提供好於預期結果的機會。在該領域中，我們更看好那些具有高毛利率與議價能力的公司。定價能力意味著公司可以提高其銷售的價格——將更高的成本轉嫁給消費者——而不會失去太多客戶。高毛利率實際上意味著，一家公司只需稍微提高其商品的價格，就可以轉嫁高得多的投入成本。

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舉例而言，假設一家公司生產一種售價為100美元的商品需要10美元。其毛利率高達90%。現在假設它的生產成本翻了一番，達到每件產品20美元。該公司只需將價格提高10%（即10美元）即可彌補其較高的成本。

在消費必需品中，飲料公司通常擁有一些最好的毛利率和定價能力。相反，競爭激烈的行業、品牌忠誠度不高的公司以及毛利率較低的公司可能不太成功。可口可樂因此是我們比較看好的企業。Keurig Dr Pepper也具有一定參考價值，相較與可口可樂，KDP在美國境外銷售的產品較少，因此在強美元的環境下比其競爭對手受到的傷害相對小一些。

醫療保健行業

長期以來，醫療保健一直被認為是最可靠的防禦部門之一——當股市動盪時，醫療保健是一個有效的投資組合緩衝區。這是因為醫院、製藥商、醫療器械公司和整個醫療保健部門的其他公司無論經濟實力如何，都能從穩定的消費者需求中受益。

醫療保健行業今年的表現優於廣泛的市場。截至2022年9月30日，摩根士丹利資本國際世界醫療保健指數以美元計算下跌了16.308%，而摩根士丹利資本國際世界指數下跌了25.13%，充分證明了醫療保健行業在市場下行環境中的穩定。事實上，自2007年以來，醫療保健的表現每年都優於市場，因此我們認為在即將到來的經濟危機中醫療保健行業具有較強的防禦性。

醫療保健行業有兩個長期的長期驅動力。首先是人口的穩定老齡化，這導致可預測的需求增長。在過去的幾十年裡，隨著預期壽命的延長，老年人口在社會中的比例穩步上升。在 1960年代和70年代初，不到10%的美國人口超過65歲。這個數字現在接近17%，到2050年將上升到22%。這種老齡化效應將為未來的醫療保健需求和支出提供強大的驅動力。

第二個長期驅動因素是強勁的創新步伐。隨著公司開發新技術和治療方法，新程序、新醫療設備和顛覆性療法將推動行業進一步成長，我們目前正處於治療和醫療設備的強勁創新周期之中。

美國銀行九月最新資金流資料顯示，隨著股票市場的暴跌防禦行業進入公眾視野，投資者正在以2008年以來最快的速度向醫療保健股注資，美國銀行的客戶已經連續六週為醫療保健增加資金。自2008年以來，醫療保健行業的每週流入量位居第五。

公共事業板塊

公共事業部門在今年前三季度的表現優於整體市場。

一方面，該行業面臨的收益風險遠遠低於市場的其他部分。即使經濟衰退，消費者和企業也不得不在公用事業上花錢。這些公共事業公司往往在應對通貨膨脹壓力時表現良好，因為它們能夠將更高的成本直接傳遞給客戶。同時作為國內企業，公共事業公司不會像許多其他行業目前那樣面臨強勢美元的逆勢。

其次，世界正在從石油導向轉變為電子導向，發達國家的減排規劃振興了電動車市場，能源從化石燃料向電力過渡，這在電力需求和收入增長方面為公共事業行業提供了巨大的利好。雖然公用事業部門今年的反彈可能會讓一些投資者擔心估值，但由於公共事業行業在2019-2021年期間的表現嚴重低於整體市場。因此即使經過一年的增長，當前的估值也相對合理。