December 7, 2022

摘要

美國今年以來累計加息3.75%，連續四次75個基點强硬加息後，預期本月再加50個基點，雖有緩和趨勢，但在通脹居高不下的宏觀背景下，經濟衰退壓力猶在。
我們認爲在美國經濟狀况沒有得到明顯改善之前，美股不具備持續走强的基礎，因此2023年整體上會維持震蕩態勢。
隨著加息周期到末端，在形勢沒有明朗之前，市場還會變化和波動，投資者應采取更有策略的投資方法，我們建議保持防禦爲主的配置。

高通脹並未緩和，經濟壓力猶在

隨著標普500指數從10月中旬開始反彈到4000點以上，另外，道瓊斯指數也是一路引領市場走高，已經從9月底的低點上漲約20%，華爾街的許多投資者開始猜測，考慮到現在美聯儲發出了未來將放緩加息步伐的信號之後，美股是否已經觸底，再加上美股投資者情緒指數也有所回升，貪婪指數回到一年以來的高位水平。

但事實是，美國的通脹率仍保持在四十年來的高點附近，距美聯儲預期的2%的通脹率相差很遠！

上周的布魯金斯學會，美聯儲主席鮑威爾表示，“首先我們要承認通膨過高的現實，雖然10月份的數據令人欣喜，但是單月的數據不足以說明情况變好。歷史經驗表明反而數據下降的當月往往會緊隨通脹的再度回升。他還表示，明年的終端利率會比今年9月預估的4.6%還會高。”

Chart, line chartDescription automatically generated — 個人消費開支價格指數 (PCE)，來源：美聯儲

3月以來，美聯儲已升息3.75%，我們預期本月會加息50個基點，明年會持續加息到5%左右並進入穩定期。雖然加息幅度放緩，但前面累積的升息會持續影響美國經濟增長和企業利潤。美聯儲持續加息是想通過緊縮貨幣政策來抑制供不應求而形成的通脹局面，但這勢必會影響美國經濟。今年上半年，美國GDP負增長，第三季度增長2.9%，顯然美國的經濟增長已經放緩，而且我們預期會在未來一段期間內保持較慢的增速。

回望2022年的美股表現，不難發現是非常震蕩的一年。由於利率上升、通脹高企和企業利潤增長放緩，今年美股震蕩下行，三大指數最大跌幅超過20%，納指甚至超35%的跌幅。

Graphical user interface, chartDescription automatically generated — 標普和納指今年以來走勢，Tradingview

此外另一個經濟指標我們此前多次提及過 —— 美國十年期和兩年期的收益率出現倒掛，通常從統計學意義被視作經濟可能會進入衰退期。美國作爲金融中心對全球經濟有很深遠的影響，我們對全球經濟發展較爲謹慎。

2023年美股持續震蕩

展望未來，我們認爲利率會在5%左右見頂，這個時間點預期在第二季度前後。如果能夠看到勞動力市場降溫和通脹下降的跡象，這會使美聯儲在明年上半年停止加息，但是利率依然會接下來的數月內保持在較高水平。

雖然一些投資者可能認爲降息甚至比停止升息更好，但歷史數據不能證明這一點。數據表明當降息與經濟衰退同時發生時，對股市不算利好。儘管我們認爲市場因美聯儲暫停加息的美好預期而給到股市一個窗口可以相對强勢進入年底，但美聯儲的降息可能是經濟衰退到來的一個壞信號，尤其考慮到本輪周期的獨特性，即通脹高於目標以及市場對復蘇的擔憂 —— 美聯儲可能會停止加息，但不會在衰退到來之前開始降息。

ChartDescription automatically generated — 美聯儲停止加息之後進入經濟衰退周期，來源：MS

我們認爲明年美股震蕩的原因主要有幾點：

首先，與前些年情况不同，由於今年資金成本大幅上升，衝擊了未來有望兌現利潤的快速增長公司的估值，大型科技公司的盈利更是低於市場預期。最近的宏觀數據顯示，工資成本高企和終端市場/消費者定價放緩，這兩個因素的結合明顯表明了利潤壓力，這是公司面臨的最普遍的成本壓力，因此2023年是對企業收益非常挑戰的一年。

在我們看來，考慮到通貨膨脹明年繼續會在部分領域，如住房、工資、部分服務等保持高位，此外還會繼續降低的領域如商品，綜合來看並不能對標普500指數的利潤率有更好的期待。

另外，美股的估值相較於全球其他市場，並不便宜。今年以來，全球很多股票市場的在很低估值區間內交易，但是美股的估值依舊處於90年代科技泡沫後的歷史高位。美國經濟形勢非常不明朗，明年有較大概率會進入經濟衰退期，因此美股估值有進一步下降的風險。

考慮到美股估值壓力仍然存在，疊加市場對美國經濟未來一段時間的衰退預期以及疫情等影響因素的擔憂，預計未來一段時間美股大盤還將出現震蕩，美股在見底反轉之前還將出現熊市後半場的進一步下跌；考慮企業盈利端壓力也較大，因此我們認爲美股還將出現波動。

持續防禦爲主的投資策略

2022年1-11月，標普指數中表現最抗跌的行業是能源(64.2%)、必需消費品(-0.1%)、公共事業(-0.7%)和醫療健康(-1.5%)。如上面所分析，美股明年預期持續震蕩，我們建議投資者採取防禦爲主的投資策略，可以配置醫療保健、公共事業和必需消費品等美股傳統防禦行業。我們在之前的分析報告中也詳細介紹過美股防禦性板塊（點擊閱讀）。

Chart, histogramDescription automatically generated — 2022年至今標普各板塊表現對比，來源：Standard & Poor’s

醫療保健

年初至今，醫療保健行業的表現明顯優於大盤。當股市動蕩時，醫療保健是有效的投資組合緩衝區，他們受到經濟環境影響的因素沒有其他行業來的那麽直接。由於當前經濟增長疲軟和美聯儲緊縮政策綜合作用下，經濟衰退的可能性迅速上升。而歷史數據證明，醫療保健通常在經濟衰退期間表現出色。

醫療保健板塊中，生物技術、醫療保健服務和製藥業等細分業務的表現更具抗跌性，他們的需求穩定，不容易受到大環境惡化的影響。從市值考慮，大型醫療股比小型醫療股更抗跌，今年回報相差15%，小型醫療通常有追求高回報、從事高成長性的業務，而且對利率變化更加敏感。而大型醫療則恰恰相反。

必需消費品

必需消費品在經濟進入衰退和周期性放緩之時的歷史表現强勁。必需消費品代表行業爲食品飲料等，屬日常生活的消費品，需求穩定，沒有明顯的周期性。考慮到消費者在經濟增長放緩的背景下繼續購買必需消費品的傾向，以及他們相比較下更願意接受必需消費品類別的價格提升，我們認爲該行業的盈利狀况比整體市場和周期性行業更具彈性。此外，隨著近幾個月大宗商品價格的下跌，許多投資者願意展望更好的利潤率。