上周我們在石油競技場（上）中可以發現，全球對石油短缺的恐懼大部分源自于峰值石油理論，即全球石油生産將在2000年達到高峰，高峰産量的到來也意味著全球消費增長的終結。無論峰值理論是否能够立住脚，它確實引起各國的爭端，在國與國相爭的背後，首先浮上檯面的是跨國石油公司與主要産油國間關于石油資源所有權與供應權的紛爭，最終引爆1970年代兩次能源危機以及油價的四級跳。本周我們將繼續探索美國如何通過石油美元體系代替布雷頓森林協議維持全球領導地位，以及爲爭取新世紀石油計價權而産生的大小地緣紛爭。

摘要

• 1971年美元黃金脫鉤後迅速貶值致使OPEC石油輸出國組織收入減少，OPEC開始使用黃金定價，通貨膨脹滲透進入石油價格，揭開了第一次石油危機的序幕
• 1973年10月的贖罪日戰爭（即第四次中東戰爭）以以色列獲得更多阿拉伯國家領土收場，為報復美歐對以色列的支持，OPEC大量減產並實行石油禁運，油價上升至危機前 的四倍，造成二戰後最嚴重的經濟危機並重塑了全球產業格局
• 第一次石油危機後美國透過與沙烏地阿拉伯達成協議，透過軍事支持以換取沙烏地阿拉伯使用美元對石油定價，並授權美聯儲無限印鈔，從而維持了全球對美元的需求，穩固了美元地位
• 1979年伊朗發生政變從親美國家變為反美國家，隨後持續八年的兩伊戰爭又對石油供給產生衝擊，中東國家因恐懼石油枯竭設置了生產上限，由此引發第二次石油危機
• 自80年代起為爭奪石油計價權，全球各地持續產生了不同規模的地緣衝突。近十年全球石油供給產生了沙烏地阿拉伯、俄羅斯、美國的三足鼎立局面

第一次石油危機

二戰後美元一躍成爲全球最强勢貨幣，1946年透過布雷頓森林協定正式確立了黃金交換系統，各國同意其貨幣匯率相對美元大致維持上下1%，美元對黃金固定爲每盎司35美元。此時全球近80%的黃金都存放在美國的金庫，若一個國家對美元不再感到舒適可以容易地將持有的美元轉換爲黃金，其背後邏輯是美國全球最强勢經濟所支撑的金融安全感。

然而對美國來說，爲避免公開市場的黃金價格高于每盎司35美元，必須拋出越來越大量的庫存黃金以抑制金價上漲，但這種吃力不討好的事無法永遠做下去。至1960年代末，越戰自開打以來耗資超過2000億美元，美國債務不斷增加，國際收支赤字急速上升，導致各國持有的美元已超過美國黃金庫存。1971年8月尼克松政府宣布美元與黃金脫鈎，12月的G10會議中達成史密斯協議，美元對黃金正式貶值8%至每盎司38美元，美元連同其他緊盯住它的貨幣一起成爲浮動貨幣。

1970年代初隨著美元貶值，使用美元爲石油定價的OPEC石油輸出國組織從石油中獲得的收入也有所减少，OPEC因此開始使用黃金而非美元爲石油定價（1970年黃金價格爲每盎司35美元，至1970年代末黃金價格升至每盎司455美元），通貨膨脹由此迅速滲透到包括石油在內的各種商品價格，1970-1973油價從每桶1.8美元上升至3.29美元，揭開了第一次石油危機的序幕。

政治層面，60-70年代的以阿衝突以以色列在1967年六日戰爭（第三次中東戰爭）後占領包括約旦河西岸、耶路撒冷、戈蘭高地以及蘇伊士運河以東的西奈半島沙漠地帶在內的大片阿拉伯領土收場。1973年第四次中東戰爭在贖罪日（猶太教的最重要宗教節日）爆發，埃及和叙利亞分別在西奈半島與戈蘭高地發動了進攻，奪回了在六日戰爭部分失去的領土。但此後以色列很快開始進行反擊，直至聯合國停火令生效，以色列又獲得了更多的領土。

由于美國以及歐洲持續在幾次中東戰爭中爲以色列輸送金錢、物資與軍事支持，阿拉伯國家對美歐以及以色列的敵意進一步加劇，幷選擇以石油作爲政治武器進行對抗。1973年10月贖罪日戰爭爆發後OPEC宣布每月减産5%直至以色列歸還所有從六日戰爭後占領的土地，沙烏地對美國實行石油禁運以逼迫美國停止對以色列的支持，此後OPEC又在停火後直接减産25%，全世界石油供應每日减少400萬桶近7%。

1973年底油價上漲至每桶12美元，與危機前價格相差四倍，這個高油價的水平一直維持到1978年再未下降。石油的禁運帶來了廣泛的影響，1974年美國經濟縮水2.5%，生産水平下降14%，日本生産水平下降20%以上，全球失業率與通脹高企，資本主義各國失業總人口約1850萬，其中美國失業率上升至9.1%，CPI由6.2%上升至11%。金融領域震蕩，180多家美國銀行倒閉，西方國家資産在100萬美元以上的公司倒閉超過12萬家，標普500指數則從1973年戰爭爆發後的111在一年內跌至62，跌幅達到44%，英國股票價格下跌幅度超過30年代初。這一期間發達國家經濟發展普遍受到高油價制肘，史稱第一次石油危機。

石油美元一體兩面

布雷頓森林體系中美元與黃金可互換的安排本身防止了競爭性的貨幣貶值，幷促進全球的經濟增長。然而爲應付美元需求的日益增長，聯邦政府通過印鈔手段創造美元供應，美國就此實現了近乎無成本的進口，但更多的美元也造成了長期的通貨膨脹。

第一次石油危機後巨量的財富轉移到了新興的産油國組織，幷給美國霸權帶來新的挑戰。西方聯盟內部也産生了分歧，西歐對進口石油的依賴使其重新審視對中東的政策，日本投資從石油密集型行業轉移至電子業，油耗低的日系車也代替美系車受到全世界的追捧。

七姐妹的油霸受益于石油危機中油價的升高，但影響力逐漸式微，轉向産業下游發展成爲最大的煉油商與分銷商。2000年前七姐妹相互合幷後成爲今天的四騎士：美國的埃克森美孚、雪佛龍德士古，以及英國的英國石油和殼牌，如今掌握全球13%的原油生産與3%的世界油氣蘊藏（1973年前掌握85%的石油蘊藏），而國有化的石油公司异軍突起，包括沙烏地阿美、伊拉克國家石油、伊朗國家石油、俄羅斯石油、中石油在內的國家石油公司目前掌握了全球30%的原油生産與44%的石油蘊藏。

1974年，美國面對大幅通脹，爲緩和貿易赤字，必須放緩新美鈔的印刷，但美國不願經由此道，以基辛格爲首的華盛頓政治家爲維持人爲美元需求繼續鞏固美國世界領導地位，挑選出石油作爲代替黃金的商品，設計出了一套巧妙的石油美元回收系統，幷同沙烏地阿拉伯達成協議：美國爲沙烏地油田提供軍事保護幷提供武器，沙烏地同意以美元價格對所有石油銷售定價，且沙烏地將石油盈餘收益存放在歐美銀行中投資于美國政府債券。鑒于沙烏地阿拉伯此時已成爲全球最大的石油生産國，在其影響下1975年所有OPEC國家都同意將美元作爲唯一定價貨幣。

至此，由于美聯儲能够無限印鈔幷讓全世界爲其買單，美國基本可以免費進口世界石油。隨著全球石油需求的增加，美元需求也水漲船高，美元作爲全球儲備貨幣的地位進一步提高，美聯儲得以創造信用擴張貨幣供應，實現經濟上的復蘇幷繼續消耗蘇聯。

第二次石油危機與多極化趨勢

1979年伊朗發生革命，親美國王巴列維倒臺，伊朗的石油輸出完全停止，同時沙烏地因恐懼石油過早枯竭的可能性也對沙烏地阿美公司實行了每天生産850萬桶的上限，减少的油産又造成油霸公司煉油廠供應鏈的中斷，油價從1979年的12.8美元每桶躥升至40美元每桶。1980年代的兩伊戰爭又給石油供給帶來衝擊，美國德國日本逐漸開始建立自己的戰略石油儲備。

第二次石油危機物價普遍大幅度上升，高油價再一次對美國經濟産生打擊，1980年美國通貨膨脹率高達14.8％，對外貿易逆差也創下364億美元的新記錄，企業倒閉數急劇增加，失業率高達10.8%，美國經濟進入滯漲。也正是在此期間，美聯儲傳奇主席保羅沃爾克上位，通過歷史最爲激進的加息遏制通膨，連同雷根經濟學的减稅减開支，使美國經濟重回健康。

1986年後由于大量石油過剩，石油重新回到10-20美元的區間，90年代蘇聯解體以及東亞經濟危機使得石油價格重回疲軟，2000年後全球化與高科技趨勢帶動石油市場復蘇，直至2008年金融危機。近十年石油價格則由于全球經濟的不穩定性而較爲波動。

然而石油戰爭却從未停止，1990年伊拉克不滿科威特産量高于配額，從而出兵侵占科威特，美國迅速發動軍事行動向中東盟友落實了安全保障，而此後的2002年薩達姆執政的全世界第二大石油蘊藏國伊拉克成爲OPEC中第一個使用歐元進行石油交易定價的國家，沙烏地也漸漸積累起300億歐元的外匯儲備，石油美元體系有所鬆動，小布希政府出兵伊拉克，占領伊拉克後的臨時政府立即回復到了此前的美元定價，沙烏地也改口稱歐元優勢還不明顯。2011年利比亞領導人格達費企圖加速支持非洲大陸的第納爾金幣，以重新爲石油定價遠離美元，隨後北約進入利比亞幷處决了自1969年後始終與西方做對的格達費。

自80年代後開始美國、俄羅斯、挪威、加拿大、哥倫比亞等相繼發現新油田，尤其美國在21世紀頁岩油技術取得突破超過沙烏地阿拉伯以及俄羅斯成爲全球最大石油蘊藏量與石油産量的國家，OPEC對油價的控制權逐漸下降，石油供需走向了多極化的格局，而石油美元體系也面臨了歐元與人民幣的衝擊。

近十年局部地緣衝突下的石油競技場

2014年美聯儲宣布退出量化寬鬆，OPEC則對美國頁岩油持續占領市場份額感到擔心從而實施增産，企圖通過價格戰使開采成本高昂的頁岩油企業破産，供給增加推動原油價格自歐債危機後首次大幅度下降回到40美元以下。然而頁岩油技術再次升級成本進一步降低使得OPEC願望落空，2016年OPEC無法長期承受低價從而達成减産協議，叠加美國對伊朗的制裁，油價在2016-2018持續回升。也是從這一時期開始，原油市場供給體系進入OPEC、俄羅斯、美國三足鼎立的局面。

2020年全球新冠疫情一度引發原油負價格，超出市場此前對于化工品價格的認知，主要是由于在4月來自倫敦維加資本的十幾位交易員拋售占全球WTI總交易額29.2%的大量5月期貨合約，使得當天收跌在-37.63美元每桶，歷史上首次收于負值。由于當時全球經濟的下行持續時間遠超預期，工業國家大量抄底低價油作爲戰略儲備，需求被釋放殆盡，美國已沒有足够的儲油罐空間，市場中不願意交割現貨的投機交易者無法找到願意接盤的現貨買家，從而造成期貨價格爲負的罕見經濟現象。

2021年寒冷的天氣引發整個美國天然氣的價格飈升，7月又迎來有氣象記錄以來最熱的七個年份之一，極冷與極熱的極端天氣使得天然氣進入牛市，天然氣也成爲僅次于原油的重要戰略能源（天然氣市場的基本概念與分析請詳見2022年10月12日發布的《博盾市場觀察與分析 – 天然氣市場分析》），原油下游産品柴油的發電需求也同步增加。

2022年俄烏衝突開始，2021 年俄羅斯生産原油 39.6 億桶，占全球産量的 13%。其中19 億桶作爲原油直接出口，占全球出口量的 13%。俄羅斯原油出口的兩條主要途徑，分別是管道和海上油輪。Druzhba 友誼管道系統將石油輸送到歐盟，而 ESPO 西伯利亞管道系統將石油輸送到中國。剩餘的俄羅斯原油則通過海運，但占比相對較小。

俄烏戰爭爆發後，布倫特油在08金融危機後再次站上100大關，同時歐盟國家開始對俄羅斯實行石油禁運（禁止進口俄羅斯原油，幷設定60美元每桶的最高限價），以顯著减少俄羅斯收入，同時穩定全球油價，最終使得支撑對烏戰爭的財源枯竭。然而最終禁運效果平平，一方面俄羅斯將供應系統向亞洲市場大規模轉移，歐洲交易商通過古老方法運輸石油（具體請參見2022年6月15日發布的《博盾市場觀察與分析 – 歐盟俄油禁令》）。此外，對于俄羅斯石油的制裁也造成反噬，假使發生寒冬情形，歐洲國家需要支付更昂貴的價格從全球購買能源，在當前高息環境下有陷入經濟滯脹的風險。

投資想法與建議

2023年正值贖罪日戰爭發生50周年之際，巴以發生新一輪的衝突，叠加此前沙烏地與俄羅斯延長减産協議至年底的影響，布倫特油已從6月的71美元每桶上升至目前的90美元每桶以上。雖然國際供油形式與50年前OPEC一家獨大已有本質不同，然後中東國家在油價依然有很大話語權（占整體産量30%以上）。目前市場正在觀察伊朗是否將捲入衝突，伊朗外長在本周二宣布不支持衝突擴大，但不排除參戰可能。假若最終中東國家步入戰局，油價有可能重新站上100，這將使得通脹高企的歐美央行陷入兩難境地。

考量到美國已在2022年釋放大量戰略石油儲備，且美國頁岩油長期增産能力有限且存在瓶頸，全球原油長期資本開支不足，供給彈性下降，而近三年全球原油需求仍然有望保持增長，我們認爲全球原油供需將多年維持偏緊，中長期來看油價或將維持中高水位。