August 3, 2022

摘要

受到俄烏戰爭等多重因素干擾，導致糧食和能源價格居高不下，全球範圍内通貨膨脹情況加劇。為抑制高企的通貨膨脹，美聯儲7月再加息75個基點，9月加息預期仍未停止，我們預期加息50個基點。
疫情是本輪通貨膨脹的導火索，但地緣政治走向亦至關重要。此外，各國央行應對通貨膨脹的策略有所不同，歐美國家央行採取貨幣緊縮政策。而中國採用降息策略、日本則採用維持利率的策略。
7月全球PMI整體持續下行，尤其是歐洲以及PMI降到50枯榮線以下的國家，出現需求放緩，全球經濟增長出現不同程度的下修。我們判斷，雖然通貨膨脹依舊高企，但核心CPI經歷見頂過程，未來幾個月會進入放緩階段。

全球通脹高企，美聯儲連續加息

世界經濟繼續遭受一系列的衝擊。在經歷了兩年多的疫情之後，俄烏戰爭及其對全球商品市場、供應鏈、通貨膨脹和金融的影響加劇了全球經濟增長放緩的態勢。特別是俄烏戰爭導致能源市場價格波動，農產品價格大幅上漲，這加劇了許多新興市場和發展中經濟體的糧食危機和極端貧困的情況。同時也加劇了全球範圍内通貨膨脹上漲的速度。2022年4月，全球廣義消費者價格指數(Headline CPI)中位通脹率同比飆升7.8%，錄得自2008年以來的最高水平。新興市場的通脹率達到9.4%，亦是2008年以來最高水平，發達國家的通脹率達到6.9%，則是1982年以來最高數值。

Chart, histogramDescription automatically generated — A：月度CPI通脹率對比表 | 紅色：新興市場，藍色：發達經濟體B：通脹率超過目標的國家占比 | 紅色：發達經濟體，藍色：新興市場Source: World bank global economic prospects

全球主要經濟體中，美國6月份CPI同比增長9.1%，創下1981年以來的最高水平。不斷上漲的通貨膨脹也促使美聯儲連續加息，今年已加息四次，6月和7月更是連續加息150個基點，創下40年之最，目前利率區間為2.25%至2.5%。在歐洲，供應則是最大的問題。持續五個月的俄烏戰爭對歐洲的衝擊比對世界其他國家更直接，歐洲大陸試圖結束對俄羅斯石油和天然氣的依賴使得歐洲的通脹飆升。歐洲主要經濟體中，德國6月通脹率8.2%，法國為6.5%，意大利8.5%，西班牙10%，土耳其通脹更是接近誇張的80%。拉丁美洲因食物和核心CPI通脹導致價格居高不下，其中巴西5月份11.9%的通脹率、墨西哥7.7%的通脹率。亞洲新興市場 (不計中國) 通脹也接近5%，中國大陸雖然國内通膨率不高，但也面臨輸入性通貨膨脹的壓力。

根據美國密西根大學基於調查 (Survey-based) 的5-10年通脹預期數據分析發現，糧食和能源兩大類是對美國CPI組成部分中影響占比最大的兩個類別，這也能解釋今年以來通貨膨脹持續走高的原因之一。

多重因素造成全球性通貨膨脹

本輪通貨膨脹，由何而來？

通貨膨脹的本質是社會總需求超過了社會總供給，現實購買力超過了社會總產出，導致貨幣貶值所引起的一段時間内物價持續上漲的現象。那這一輪通貨膨脹飆升是什麽原因呢？在我們看來，疫情、俄烏戰爭、貨幣超發、地緣政治危機、逆全球化、貿易戰、人們心理預期變化等等多重原因造成當前的局面。

2020年，突如其來的疫情衝擊了全球供應鏈，使得很多行業因爲交易受阻而出現供求缺口，供應商想賣卻賣不出去，需求方想買卻買不到。供需失衡使價格出現波動，原油、煤炭等大宗產品和原材料的漲價，運費也水漲船高。但時至今疫情已經反復兩年多，對全球絕大部分經濟體而言，疫情已經不再是影響經濟的最大原因了。歐美國家持續開放之後，人們已經開始習慣於目前的社會運作方式，市場心理預期已經固化，不會有太大的變化。但是，在前兩年面對疫情衝擊時，以美國爲首的西方國家實施了超寬鬆的貨幣和財政政策，給民衆直接發錢的粗暴政策也埋下了通貨膨脹的隱患。

緊接著俄烏戰爭火上澆油：俄羅斯是全球重要的能源、原材料、糧食出口國，地緣衝突使得糧食能源供給緊張，隨著時間的發展，原油價格急劇攀升。歐盟又為制裁俄羅斯而被威脅停掉“北溪一號”天然氣運輸管道，給歐洲帶來了能源危機。

整體而言需求增加但供給減少，加上西方國家大舉寬鬆導致貨幣氾濫是本輪通貨膨脹發生的重要的緣由。

加息潮以對抗大通脹

通貨膨脹會在短期内結束嗎？各國央行會采取什麽策略抑制通貨膨脹呢？

全球各國央行資產負債表因爲新冠疫情已經變得很腫漲，G10國家資產負債表從2020年的15兆美元增到目前的25兆美元。所以面對持續高通脹，使全球大部分央行都變得很“鷹派”，採取緊縮的貨幣政策。但也有例外，比如中國人民銀行和日本央行。下面我們單獨分析幾個重要國家的政策走向。

鷹派立場主要國家

美聯儲：美聯儲的態度已經很明確，持續加息，今年已經加息了2.25%，9月的FOMC預計會繼續加息，但加息幅度要觀察8月份整體的經濟走勢，博盾預計美聯儲9月將會加息50個基點。
歐洲央行：歐洲受到能源危機，將會開啓加息之路。歐洲央行前瞻性指引 (Forward guidance) 顯示，如果歐洲中期通脹預期不下降的話，不排除9月份進行加息。我們預期歐洲央行升息是明確的方向。
英國中央銀行：英國央行已經確認開啓了貨幣緊縮政策，6月加息25個基點。嚴重的通貨膨脹加上疲軟的英鎊，預期英國會繼續加息步伐。
拉丁美洲：拉丁美洲的各國央行態度堅決明確，繼續維持高壓升息策略，我們預計普遍加息幅度在50-75個基點。

鴿派立場主要國家

日本央行：日本央行預計會繼續維持目前的負利率，目前並沒有計劃針對利率進行調整。
中國人民銀行：中國預計會繼續適當的貨幣寬鬆政策，持續降息，進行精準的貨幣釋放。

可以看出，儘管美聯儲等發達國家央行在2022年已經激進加息數次，但對應國家的通脹水平並沒有相應下降，甚至出現利率和通脹同時上升的狀況。國際貨幣基金組織 (IMF) 總裁Kristalina Georgieva認為，全球利率會一直持續上升到2023年，屆時全球價格指數開始對央行們的作爲有所反應。近幾個月來，石油等大宗商品價格可能已經趨於穩定並開始下滑。