2022年12月20日，日本央行年度最後一次政策會議上，黑田東彥出人意料地決定將基準利率從0.25%上調至0.5%，推高日元匯率至132左右，結束了長期以來的不加息政策。然而央行也制定了2023年一季度的計劃，要求每月購買月9萬億日圓的政府債券，高於此前每月的7.3萬億。若市場壓力將債券收益率繼續推高，這將為日本央行提供額外的火力壓低收益率。但無論如何，日本央行都向退出寬鬆政策邁出了一小步。黑田東彥四月退休後央行的政策將如何變化？失落的三十年是否已經結束？日圓後續是漲是跌？

摘要：

• 二戰後日本成為世界工廠並通過兩次石油危機完成了出口導向的轉型。廣場協議後日本為應對經濟衰退大幅降息，吹出了資本時代史上最大的泡沫。
• 日本主動戳破泡沫後陷入了長達三十年的通貨緊縮漩渦，央行先後實行負利率、加大國債/GDP比值、量化寬鬆等前所未見的政策刺激總需求，但收效甚微。
• 2022年由於日美利差持續擴大，日圓大幅貶值，日本央行遲遲未有動作。十月底至今儘管日圓有所回升，然而我們認為在黑田東彥任期到期前不會有政策上的大幅調整。

資本時代史上最大泡沫

二戰後的1945年至1952年美國接管日本以防止其成為社會主義國家，並進行了憲法、土地法、勞動法以及教育等一系列改革，使得日本人口素質得到大幅提高，為戰後日本的經濟重啟作了鋪墊。隨著戰後的經濟全球化，日本因其低物價迅速成為世界工廠，並形成具有日本特色的財團體系，即以銀行為核心的裙帶資本主義，提高生產效率整合資源並降低了無謂的競爭。1954年至1972年日本的平均GDP增速超過10%，並且通過70年代的兩次石油危機，日本從生產導向逐漸轉向技術導向，日本出口的家電、汽車、相機等佔領了美國及全世界。

日本的戰後經濟奇蹟逐漸使美國如坐針氈，70年代美國深陷越戰泥潭在冷戰中對蘇聯處於劣勢，美國國內貨幣不斷升值、通貨膨脹高企，日本佔據其貿易逆差的1/3左右。在這種情況下美國對日發動了貿易戰，限制日本進口車，並對日本電子產品施加100%的關稅。

1985年9月22日，日本、英國、法國、德國以及美國在紐約廣場酒店簽署了廣場協議。目的在於達成聯手拋售美元的協議，以使得美元貶值，並緩解其對日本德國的貿易逆差。彼時日本內部經討論認為日圓兌美元升值雖會使日本對外出口商品吸引力下降，但是同時也能夠使原物料進口的價格降低以減少成本，因此造成的影響在控制範圍內，且亦能討好最大客戶美國。廣場協議簽訂的一年時間，美國兑日圓升值近一倍多，1985年第四季度日本經濟陷入衰退。為應對經濟的衰退，日本央行在1986年至1987年將基準利率從5%降低至2.5%。

央行的降息緩解了日本迫在眉睫的升值問題，同時也控制住通脹，使得日本經濟重回軌道，然而此後的兩年多時間日本央行再無動作。低利率環境投放了流動性使得市場的錢增多，一般而言流入實體經濟將造成通貨膨漲，而流入資本市場則會造成經濟泡沫。日本屬於後者，金錢大量流入了股市與樓市。

1985年至1991年，日本平均商用房屋價格上升三倍，1988年東京銀座的地價一度達到22萬美金每平方。日本股指大盤指數翻了四倍之多，在1989年達到歷史高點的39000點（日經指數現在為25000點左右），世界市值前十的公司日本佔據四個，大肆在全世界購買資產，三菱集團豪擲14億美元買入洛克斐勒，索尼公司花費34億美元購入好萊塢哥倫比亞電影公司。這一輪降息使得日本進入虛假繁榮，造成了資本時代史上最大的泡沫。

日本在1990之前也多次降息，然而為何在1986年才造就了最大的泡沫？我們認為原因在於80年代日本在美國的要求下全面開放了金融市場與外匯交易的管制，債券市場的開放使得公司發債融資成本低。日本財團體系中的核心銀行為完成央行的窗口指導任務，被迫過度放貸，借錢給信用較差的公司與個人，公司個人將獲得的借貸繼續投入股市樓市，最終造成了信用的最終泛濫。

由於美國在政治上的控制、黑色星期一美股的崩盤慘狀，以及日本大藏省（相當於財政部）與日本央行的內部鬥爭使得日本錯失最佳的控制泡沫時機，直到1989年開始首次加息戳破自身泡沫，1989年至1991年日股流動性暴跌，1991年日本樓市全面崩盤，失落的三十年由此開啟。

失落的三十年

隨著日本央行的升息，1992-1993年日本經濟有所恢復，然而銀行壞帳愈來愈多，財團體系下銀行通過政府的救濟撥款給其裙帶下的殭屍公司，產業失去活力。1991年-1996年日本央行將利率從6%降至1.5%，然而同時期美國亦降息且幅度更大，因此日圓兌美元反而繼續升值影響了日本出口。由於經濟差、失業率高企，日本央行升級經濟刺激政策，將利率降到前所未有的0.5%，並在財政政策加碼增加政府赤字。

1997年亞洲金融危機許多日本金融公司破產，銀行房貸收緊使得市場貨幣量下降，於是物價下降又導致企業利潤下降、員工工資降低，系統性的總需求降低也標誌日本正式進入通縮緊縮漩渦- 日本連續四年負通脹，且失業率飆到歷史高位。

為擺脫通貨緊縮的惡性循環，日本央行再次升級刺激政策，2000年日本國債達到GDP的130%（歐盟在歐債危機前的入會標準是60%），1998年至2006年金融危機前夕，日本首次實行零利率，擴大政府借貸到GDP的180%，並在全球第一個實行了QE量化寬鬆-一種非常規化的貨幣政策。

所謂量化寬鬆即日本央行印錢購買長期金融產品，並調整長期的國債利率。2001年3月日本央行正式開始印錢，其資產負債表在此後的四年翻了2.5倍，然而這段時間全球經濟處於繁榮期因此刺激效果並未達到此前預估，06年日本正式結束了量化寬鬆，並將利率回調至0.5%。

2008年的全球性金融危機、2011年福島核電站洩漏、以及中韓兩國不斷挑戰日本的優勢產業，使得日本央行第三次升級政策，將國債/GDP拉高至200%，並實行第二次量化寬鬆政策。2012年12月安倍晉三上台擔任首相，2013年3月黑田東彥接任央行行長。

安倍試圖以激進的貨幣寬鬆政策、靈活的財政政策以及為了增長的結構重組帶領日本走出通貨緊縮的漩渦。日本央行全球範圍第一次使用-0.1%的負利率，並實行QQE即有質量的量化寬鬆，同時壓低國債長期利率至0.25%以下刺激個人或公司的長期借貸。目前日本央行持有了市場一半以上的國債以及10%的股票。負利率同QQE這兩架馬車达成一定效果，股市一路高歌猛進，10年期日本國債利率始終徘徊在0%甚至-0.25%。

然而安倍經濟學始終沒有改變日本經濟的根本問題- 人口老齡化帶來的結構性需求下降。日本作為世界上最長壽的幾個國家之一，有大量的老齡人口需要社會負擔，從而極大抑制了總需求。同時日本的終身雇用制也導致日本工資增長低於其他國家。因此日本企業拿到資金主要就是分紅、投資海外市場以及買房買股，無法最終轉化為消費刺激宏觀經濟。

後疫情時代日本的走向

疫情期間日本政府國債占GDP的總值上升至260%，即日本若不吃不喝收稅需要還20年，同時資產負債表繼續擴大。2022年的俄烏戰爭帶來了久違的輸入性通貨膨脹、出口上升、失業率下降以及股市上升，然而失落的三十年遠遠沒有結束。

2022年由於美聯儲持續升息，日美十年期國債利差擴大，導致做空體量大且流動性好的日圓成為對衝基金的年度交易策略。日圓從2022年初的115迅速暴跌並一度下探至150。日圓的暴跌使得日圓地位下降，因為傳統的套息交易- 借貸利率較低的日圓、轉換至美元、購買利率高的產品、再還貸- 隨著匯率的波動將產生巨大風險，因此外資大量撤資。

在日圓大幅貶值的壓力下日本央行依然遲遲不願加息。主要原因在於日本若開啟加息通道，則同其本身的QQE量化寬鬆政策相違背，日本人口老齡化嚴重、信貸市場萎靡，加息會進一步壓低總需求，同時由於國債占GDP比重已在260%的位置，因此加息後日本政府需要花更多錢支付國債利息。

許多外資認為日本最終將放鬆利率上限，因此制定了做空日本國債的策略。為維持國債收益率徘徊在0%的水平，日本央行持續印錢擴大資產負債表以購入國債。對外資而言，日本國債利率的下降空間已經很小，因此即使賭輸虧損依然在控制範圍之內，若賭贏日本國債利率上升空間非常大，因此成本收益不對等。

在2023年1月17日的最新一輪政策會議上，日本央行決定依然將短期利率維持在-0.1%，並將10年期日本政府債券收益率目標維持在零附近，且重申將收益率限制控制在0.5%。由於黑田東彥在4 月任期屆滿前可能只再主持一次政策會議，我們認為調整政策的任務很可能會留給他的繼任者。因此到四月之前，日圓大幅升值的可能性不大。

對日本經濟的想法

我們認為日元走弱的根本原因在於日本經濟疲軟。

幾十年來，日本每年都有貿易順差。但在過去十年中，儘管實際日元比1994年至2012年便宜了30%，但日本大部分時間都是貿易逆差。過去靠質量競爭和創造創新必備產品的日本公司現在利用低價來支撐出口。

以電子產品為例，2000 年其電子公司的貿易順差相當於GDP的1.3%，現在則存在貿易逆差。從2010年到2020年，儘管全球對電子產品的需求呈爆炸式增長，但日本電子公司的全球銷售額卻下降了30%。然而電子產品並不是日本經濟中唯一失去國際競爭力的行業。

日元貶值不僅反映了日本的經濟問題，而且加劇了這些問題。疲軟的日元不再像過去那樣提振日本的出口和國內生產總值。更糟糕的是，疲軟的日元大大降低了實際工資，從而降低了消費者的購買力。日圓貶值導致進口密集型食品和能源產品的價格大幅上漲，而日本尤其依賴這些產品。在過去18個月以及過去十年中，日本總價格上漲的90%來自這些產品。為不可或缺的進口商品支付更多費用將收入從日本家庭轉移到海外生產商，從而破壞 GDP增長。日元疲軟、加稅和工資停滯，是如今實際消費者支出比2013年下降近 2.6%的主要原因。在戰後時代，家庭消費從未出現過如此持久的下降。

我們認為央行通過提高利率來應對疲軟的日元並不能徹底解決問題。25年的近零利率造就了許多對便宜資金上癮的日本公司。如今在日本，37%的銀行貸款利率低於 0.5%，其中一半利率低於 0.25%。若突然大幅加息意味著許多擁有數百萬員工的公司會突然難以具備償付能力，造成更大的災難。

日本需要切實的改革來提高潛在的生產力和創新，而不是金融操縱。

投資想法與建議

日本央行仍然堅信只有超寬鬆政策才能將日本經濟從第三個失去的十年中拯救出來，儘管越來越多的證據表明 - 如殭屍企業和其他扭曲現象 - 日本央行的政策弊大於利。這可能會促使市場挑戰新的錨定收益率——這意味著投資者可能會在日本央行調整政策之前將其拖入緊縮政策。

過去15年日本產生了負利率、量化寬鬆、前瞻性指引和利率價格控制這些新的名詞。這些貨幣政策實驗為央行提供了對經濟握有更大控制權的幻覺，但在經濟狀況發生變化時卻以犧牲信譽為代價。日本央行對其收益率策略失去控制權警世世界，如果央行迫使市場對沖貨幣當局，市場往往會獲勝。

我們認為，在黑田東彥退休後，繼任者面對市場的壓力將不得不放開對於國債長期收益率的限制。而限制的放開將很可能將10年期國債收益率推到新的高點，在這種情況下，日圓的匯率有機會回到暴跌之前的水平。短期而言，日本央行或許要等到行長黑田東彥4月卸任後才進一步調整政策的可能性，削弱了日圓近期的反彈動能，我們預計日圓仍舊將在130左右浮動。