August 10, 2022

摘要

特殊目的收購公司（SPAC）為傳統上市提供了一種更高效與省錢的替代方案。對未上市公司而言成本低且快速; 對投資人而言能使散戶直接參與私募股權類型的交易; 對創投基金或管理團隊而言出場速度更快。
2020年受到新冠肺炎疫情衝擊面臨上市難度和成本增加的窘境，SPAC提供良好傳統IPO替代方案，因而使SPAC爆發性成長，2020年籌集的資金高達834億美元，2021年更是籌集了約1625億美元。
由於投資期限短、市場行情不好、難以尋找標的等，近年火熱的SPAC逐漸式微。 2022年以來不僅選擇透過SPAC上市的公司數量與市值都急劇銳減，且之前通過SPAC上市的公司絕大部分錶現都非常糟糕，平均市值下降了近40%。我們認為除非有革命性的創舉，即使市場恢復到之前的水平，SPAC也難以回到2020和2021的繁榮景象。

什麼是SPAC？

特殊目的收購公司（SPAC - Special Purpose Acquisition Company）是一種讓私人企業能夠「借殼上市」的管道。唯一的目的是透過首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）募集資金後，專門去收購有前景的「未上市」公司，等同讓被併購的公司能夠借殼上市; 換句話說，SPAC 是一種讓私人企業能夠「借殼上市」的公司。 SPAC在IPO中籌集的資金會被存放在一個計息信託帳戶中，除非最終在兩年內完成收購，否則SPAC會最終遭到清算，且必須將把資金返還給投資者。

也就是說，這個「特殊目的」指得就是「併購未上市公司」，而SPAC的運作流程通常為：成立一家空殼公司（SPAC）>> 透過IPO募集資金 >>尋找有前景的未上市公司 >>併購目標公司 >>等同讓被併購的私人公司立刻上市。

近年來大眾對於SPAC的興趣陡增。 SPAC首次公開募股在2019年籌集了136億美元，是2016年籌集的35億美元的四倍多。 2020年籌集的資金高達834億美元，2021年更是籌集了約1625億美元。

SPAC為計劃上市的公司提供了極大的便利。使用SPAC進行公開發行只需要幾個月，而傳統IPO過程可能需要一年多的時間，因此很多公司通過SPAC上市以降低成本。且由於交易時間視窗有限，目標公司的所有者能夠在向SPAC出售時協商溢價。儘管近年來SPAC受到歡迎與追捧，但自 2021年4月起，SPAC面臨美國證券交易委員會發佈的新會計法規，同時SPAC的回報往往無法達到促銷階段提供的預期，因此截止2022年初SPAC的受歡迎程度有所下降。

史上最大SPAC謝幕

2020年7月22日，比爾·阿克曼發起的SPAC公司PSTH在紐交所成功上市，並募集了40億美元，成為美國SPAC中規模最大的一隻。然而在今年7月11日比爾阿克曼正式宣佈PSTH失敗並將清盤。

作為代表性的積極主義對沖基金，比爾阿克曼掌管的潘興廣場通常喜歡以買入大量股權從而獲得對目標公司的控制。由於阿克曼本人過往的成功經歷與在市場中的強大號召力，PSTH成立后獲得眾多知名機構的投資，其上市時的發行價為20美元/股，上市后的半年漲至34美元的高點。然而PSTH的投資進度十分緩慢，直到上市后的一年才宣佈了收購環球音樂集團10%股權的計劃，最終該筆交易由於重組方案過於複雜沒有獲得美國證監會的批准。此後PSTH不得不尋找其他標的，由於其40億美元的規模過於龐大難以找到適配的目標公司，且隨著投資期限的靠近在談判中往往處於任人宰割的境地，因此史上最大的SPAC最終以清盤的結局謝幕。

清盤后阿克曼在股東信中為自己的失敗進行了一些辯護。首先PSTH設立在新冠疫情最嚴重的時候，因此他認為SPAC可以在市場低谷中為想要上市的企業提供高效且確定的上市路徑。然而此後隨著美聯儲的大放水，美國經濟與資本市場快速恢復，使得傳統IPO重新獲得優質企業的青睞。至於為何在收購環球音樂集團股份失敗后難以找到替代者，阿克曼認為由於過去兩年通過SPAC上市的公司表現極差，損害了目標公司通過與SPAC合作上市的積極性。同時，SPAC的高贖回率降低了新合併公司的可用資本，增加了交易的不確定性。

SPAC現狀與前景

根據摩根史坦利的調查，自今年年初以來，由於市場整體進入下行通道，且合併公司可用資本相對較少，通過與SPAC合作上市的公司只有7家實現了市值正成長，所有公司的市值平均下降了近 40%，且一共損失了超過1600億美元的市值，其中以汽車製造商 Lucid和叫車平臺Grab為首的10家公司占年初至今虧損的一半。

SPAC目前已經走到了十字路口。 SPAC IPO本季度有望通過18項註冊籌集約20億美元。如果該預測成立，與創紀錄的2021年第一季度相比，新上市公司數量將大幅下降94%（從299家降至18家），SPACIPO的價值將下降98%（從983億美元降至約20億美元）。更糟糕的是，針對特殊目的收購公司的大量投訴使得美國證券交易委員會制定了更加嚴厲的新規則，如果這些規則被採納，可能會有效地讓SPAC徹底消失。

在PSTH陷入麻煩后，比爾阿克曼認為投資期限給SPAC的運作造成了極大的困擾，並提出一種新的解決方案 —— SPACR（特殊目的收購公司權證），且已經將這種計劃投入實施。具體而言，SPACR不需要投資者預先投入資金，而是在公司找到收購標的之後才需要選擇行權或者不行權，從而擁有更好的利益保障，同時這份認購的權證可以在二級市場公開交易，保證了流動性。由於沒有投資期限的限制，公司可以更加自由地尋找標的進行談判，從監管角度來說變得十分靈活與高效。然而，目前SPACR還處在設想的初期，若是尋求公開交易必須預先得到美國證監會的批准。今年6月阿克曼已經向美國證監會提交修訂后的註冊聲明，阿克曼在股東信中表示註冊並不確定可以生效。

我們認為，通過加強披露，改進盡職調查以及選擇上市公司就緒目標等方法，SPAC行業應該能夠度過當前的經濟挑戰與法律危機，變得更加有彈性。然而，即使市場恢復到之前的水準，若沒有革命性的創舉，SPAC難以回到2020和2021的繁榮景象。

近期SPAC案例

阿達拉（紐約證券交易所代碼：ADRA）

6月23日，Alliance Entertainment宣佈與SPAC公司ADRA合併，該交易預計在下半年完成，合併后估值約為4.8億美元。合併預計將於第四季度完成，計劃將在紐約證券交易所交易，交易代碼為“AENT”。 Alliance Entertainment是全球最大的音樂、電影、視頻遊戲、電子產品、街機和收藏品的分銷商。

願景交易（香港交易所： 07827）

由前阿裡巴巴高管衛哲主導發起的Vision Deal於6月10日正式在香港聯交所掛牌上市，成為第二家在香港聯交所上市的SPAC，也是首個由個人贊助者主導的香港SPAC。

Vision Deal只接受專業投資者認購，每股A類股份招股價10元，每手11萬股，入場費110萬元，上市權證每手為5.5萬份，每兩股A類股份獲發一份上市權證。根據招股書，Vision Deal的潛在收購標的或是兩類企業：一是專門從事智慧汽車技術的公司; 二是具備供應鏈及跨境電商能力，從國內消費升級趨勢中受益的優質公司。香港於今年1月1日起正式接受SPAC申請，根據港交所規定，SPAC併購交易必須在上市后的24個月內公佈，交易須在上市后的36個月內完成。