想像一下，有一天城市的街道上人們不再聽到引擎轟鳴，取而代之的是電動機的輕柔嗡鳴；當踏出家門，第一眼所見是一排排整齊停放的電動汽車在等待命令前進；街道上再也沒有24小時不停閃爍的交通信號燈，取而代之的是無數傳感器和攝像頭，實時監測著車輛和行人的位置，人們坐在舒適的座椅上，讓電動汽車智能地規劃最佳的出行路綫。這座城市已經不僅僅是未來的夢想，它正在以電車和自動駕駛的力量逐漸變爲現實，而特斯拉正是這個城市願景的先鋒。

‍摘要

• 特斯拉的營收中約有85%來自汽車製造銷售部門，今年特斯拉曾多次降價以應對全球需求减緩以及新能源汽車市場的白熱化競爭
• 23Q2的特斯拉財報顯示雖然毛利率與營業利率下挫，穩定的自由現金流收入被持續投入到研究發展部門，進行高尖端科技的研究創新
• 預計特斯拉年內將進一步降價以確保營收的穩定增長，毛利率以及營業利率持續下探是大概率事件，短期特斯拉股價或承壓，但回調也意味著入場機會
• 特斯拉的兩台世界前五水平超級計算機均已啓用，幷開始對從客戶收集到的海量駕駛數據進行AI視屏數據訓練，以加速全自動駕駛系統FSD V12的落地
• 就長期而言我們看好特斯拉通過在人工智能領域的投資建立更深的護城河，將手中的海量數據變現，實現從電車企業到人工智能企業的轉變，爲投資者創造更多機會  

汽車業務解析

特斯拉是美國最大的電動汽車及太陽能板公司，幷與Panasonic松下電器合作電池業務，産銷電動汽車、車載電腦（FSD全自動駕駛系統）、太陽能板及儲能設備與系統解决方案。

特斯拉旗下共有四大業務部門，包括汽車製造銷售、汽車租賃、汽車服務以及能源發電&儲存。從過去五年的財務數據來看，特斯拉絕大部分的營收仍然主要來自汽車製造銷售，高達85%左右，年均複合增長率約31.37%，持續提升的造車技術與造車效率確保了特斯拉在新能源汽車市場的領先地位。

目前特斯拉在售的共有四種車型，包括高端車款的Model S運動型轎車（12年）與Model X豪華SUV（15年），以及性價比更高的Model 3緊凑型轎車（17年）與Model Y緊凑型SUV（19年）。  

其餘一些未來計劃推出的車型包括：

• Roadster：2008年推出幷于2012年停産的純電動跑車，2017年特斯拉宣布推出Roadster 2但後續遲遲沒有消息，預計最早于2024年開始生産
• CyberTruck賽博皮卡：使用鈦材質的全新概念電動皮卡，馬斯克在今年7月的投資者會議稱將于年內開始交付車輛，幷于明年大規模生産
• Semi：特斯拉研發的電動半挂式卡車，平均可以比長途卡車降低25%的行駛成本，已于2022年底向百事公司交付第一批試用版Semi  

2023年第二季度，特斯拉共生産479,700輛汽車幷最終交付466,140輛，均創下歷史新高。售價更貼近普通消費者的Model 3和Model Y是當前生産與銷售的大頭，占整體的95%，Model Y緊凑型SUV也在第一季度成爲了全球最暢銷車型。

根據最新的投資者會議，今年全年交付180萬輛汽車的目標仍然沒有改變，但由于大量工廠的暑期升級計劃，三季度的産量預計會稍有所下降。當前特斯拉在電車中仍然占據絕對領先位置，但市場競爭逐漸白熱化，面臨比亞迪等後起之秀的挑戰以及傳統車企的轉型發展，特斯拉在2023年上半年多次降價以換取銷量的穩定增長。

從宏觀視角來看，儘管我們認爲美聯儲已經達到了利率的峰值，但維持當前利率水平至明年二季度是大概率事件，歐洲央行預計將進一步加息抑制通脹，中國則有進入通縮的迹象。在宏觀經濟不振、全球需求疲軟的情况下，我們預期特斯拉會進一步降價以同其他新能源車企競爭市場份額（馬斯克在投資者電話會議上面對提問也幷未否定會進一步降價），降價將使特斯拉的毛利率與營業利率進一步下探，短期內財報表現以及股價或將承壓，但回調也意味著能够帶來入場機會。

23Q2財報分析

 7月發布的財報顯示特斯拉在美金走强的情况下（海外收入貶值，外匯虧損6億美元）二季度營收創下歷史新高的249.3億美元，同比增長47%，超過華爾街預期的244.7億。由于進入高息環境，全球經濟疲軟，特斯拉主動降價，刺激銷量，保持了營收上的快速增長，但是毛利率從去年同期的25%下降至18.2%，低于華爾街預期的18.8%，幷首次被比亞迪超過（23Q2毛利率18.78%），這也解釋了爲何財報發布後特斯拉股價的整體變動不大。

營業利率則環比下降1.8%至9.6%，近幾年首次低于雙位數，突破了心理防綫，後續財報中營業利率能否重回10%以上將是投資人關注的重點。我們認爲營業利率的下降主要源于汽車的降價，但另一方面也有特斯拉在本季度加大對AI、Cybertruck、新工廠、4680電池投入的原因。

細看特斯拉的利潤表，其中研發成本在過去一年高息環境下仍舊穩步上升，本季度研發費用來到歷史新高的9.43億美元，超過市場預期的8.39美元。特斯拉的自由現金流也維持在10億美元的水平，因此我們相信特斯拉有進行長遠布局規劃的能力。

此外從成本的角度看，單一車輛的平均造價繼續下降（進而佐證特斯拉有底氣進行進一步降價），主要來自于原材料價格的降低與IRA美國再通膨法案的積分補貼。前者體現特斯拉對上游産業議價能力的提升，後者則顯示特斯拉在綠色能源時代的潜能。

 一季度特斯拉的投資者會議上提到工程師正在審視組裝流程以提升造車效率和降低成本。新的作業流程會將車身拆分成前後車厢、左右車架、底盤、車門等部分，各部位鈑件分別烤漆、安裝上內裝配件後，再一口氣將各部位組裝焊接起來，使産綫作業時間縮短，幷减少産綫所需的用地空間。預計未來在生産新一代車型時，可比目前生産Model 3、Model Y 减少40% 的製造足迹，降低多達50% 的造車成本，當然同上文所述，我們認爲短期內利潤空間受到擠壓在所難免，極大降低造車成本還需等待兩三年。  

不僅僅是汽車？

從現有的業務分層以及利潤表看，特斯拉仍然是一個較爲純粹的的電車公司龍頭，幾乎大部分盈利都來自于造車銷售。

然而若把眼光放至更長遠的資産負債表時，可以發現特斯拉幷不只想要成爲一家電車公司領頭羊，特斯拉自成立以來的所有布局都瞄向著最終成爲人工智能領域的引領者。

本周一8/28特斯拉成功集結1萬塊英偉達H100 GPU組成的集群（根據特斯拉測試，H100芯片是A100芯片算力的三倍），這個超級計算機的算力能爲AI提供39.58 INT8 ExaFLOPS的峰值算力，超過目前全世界排名第四的超算Leonardo。

對特斯拉來說，這個H100集群不單使特斯拉真正物理擁有算力（而非其他企業的租用），還能够以此來訓練其從用戶收集得來的海量駕駛數據（將比大語言模型的數據規模高幾個數量級），通過神經網絡訓練成全新的自動駕駛AI來駕駛汽車，從而加速最新版FSD V12的落地。

兩個月前馬斯克聲稱V12版本更新將不再是測試版的自動駕駛技術，本周馬斯克本人更是自己開著特斯拉進行了FSD V12的現場直播演示，幷隨後于8/29在推特發文表示V12將有機會在不到半年的時間內上綫。一旦FSD系統研製成功，所有車企將被迫買入FSD系統以避免被行業淘汰，特斯拉的盈利能力可以以指數級增長。除FSD系統，馬斯克的星鏈計劃同樣在布局全球網絡，兩者結合能够真正把全球獨此一家的天文級數據變現爲帳上的巨大收益。

特斯拉在上綫H100 GPU集群的同時，也在同步激活新研發的超算Dojo，爲此特斯拉一共投資了10億美元進行研究，2024年初Dojo預計將成爲世界前五的超級計算機，且8/30的官方消息顯示Dojo已經于今年七月正式開始訓練模型。

我們認爲，在加入H100芯片集群和Dojo兩台超算後，全自動駕駛系統FSD的到來已經不遠，然而即使如馬斯克所說有機會在六個月內上綫，系統的試用期適應期將導致不少時間上的摩擦成本，能够完全商用的成熟系統還需要耐心等待，短時間股價的變動仍然取决于實際電車銷量以及硬件方面的成績。

未來增長極  

如下我們也整理了特斯拉除賣車以外一些有機會推動營收增長的多元化業務：

Dojo超級計算機

• 進行AI機器學習與計算機視覺訓練
• 訓練自動駕駛系統FSD軟件的必備
• 2024年初成爲世界前五的超級計算機
• 超大的現實世界數據集、神經網絡訓練、車輛硬件和車輛軟件協調  

FSD全自動駕駛系統：  

• 馬斯克在本次的投資者會議提到自動駕駛以後帶來的效率將會讓目前短期收益率顯得微不足道
• 馬斯克還透露正在討論將FSD早期技術授權給另一家大型車企
• 優勢：收集到的駕駛數據比其他所有公司加總還多
• 上綫訂閱功能以升級至FSD服務：199美金/月，從而增加特斯拉營收

4680電池：

• 直徑46mm，高80mm（對比此前的1865與2170電池）
• 能量密度高，功率大，安全性高，成本低，使得電車續航時間更長，價格更便宜
• 二季度4680電池産量比一季度增加80%
• 德州工廠生産數量已超過1000萬個，幷配置到柏林與德州工廠生産的Model Y上

共享充電樁：  

• 開源NACS，統一了北美的充電標準
• 與通用、福特、沃爾沃、梅賽德斯等達成協議
• 全球超級充電網絡已覆蓋50,000個連接器與5,000個地點

Robotaxi機器人出租車：

• 將于2024年實現量産
• 商業化之路仍有距離，控制成本是難題  

Optimus 人形機器人：

• 售價低于2萬美元
• 已經能够穩步行走
• 可以對工具抓取幷簡單工作
• FSD系統開發也將反哺Optimus機器人的發展，推動工廠進一步自動化

投資想法

在全球需求衰退的宏觀背景下，我們認爲特斯拉會進一步降價以保銷量，同其他新能源車企競爭市場份額，但降價也會使特斯拉的毛利率與營業利率進一步下探，短期內財報表現以及股價或將承壓，但就長期而言我們看好特斯拉通過在人工智能領域的投資建立更深的護城河，將手中的海量數據變現，實現從電車企業到人工智能企業的轉變。 ‍

短期策略：目前市場情緒相對樂觀，後續市場若出現回調將是較好的入場機會  

• 買入正股：建議分批次布局，可以等待回落至215以下再做安排（50xPE的股價位置在176但等到的機會較低）
• FCN固定收益票據：持續獲得票息收入，若股價回調能以6折7折的價格買入標的（搭配英偉達可以獲得更好的價格）

長期策略：若央行開啓降息通道、全球需求回暖，特斯拉的毛利率有機會回到25-30的正常區間，幷通過H100集群以及Dojo完成全自動駕駛的商用落地，將海量數據變現

• 低買工具Accumulator：在長達9個月至1年的時間內以相對較大的折扣持續買入標的，在長時間維度增加獲勝的概率