Thucydides陷阱是美國政治學者格雷厄姆·艾利森創造的術語，用來描述當新興強國崛起威脅到現有強國的國際霸主地位時，雙方可能發生摩擦。今天人們多用Thucydides陷阱比喻中美關係：

摘要

• 2018年後中美關係面臨挑戰，美國對中國的戰略重點從徵收關稅轉移到限制技術出口與投資
• 儘管中美對互相的FDI外商投資量有所下降，中美依然存在深度的經濟綁定，短期而言即使適度脫鉤也會造成巨大的影響
• 當前中國的宏觀環境和商業週期與歐美不同，且中國離岸股市反映出受到的地緣政治影響較多，投資人要求較高的風險回報‍

中美關係的動態變化

在川普政府上臺之初，對從中國進口的商品徵收關稅的決定主要是出於經濟原因，以縮小雙邊貿易逆差。五年之後的今天，關稅問題仍然存在，即將步入2024大選年，對拜登而言取消關稅可能比維持關稅要承擔更大的政治風險。雖然取消關稅會抑制通貨膨脹，但影響是分散的且相對較小，對核心 PCE 的影響僅為 -0.2pp。

在中美關係緊張的背景下，關稅問題尚未得到解決，且重點已轉向技術和投資領域。川普政府期間，對中國的限制措施主要針對中興和華為等電信公司，而拜登政府則進一步將中國一些超級計算、監控技術、航空航天、無人機等行業的公司列入實體清單和和軍工公司制裁名單，以防止向與中國軍事或監控政策有關的公司提供美國技術。

去年10月，美國宣佈禁止企業向中國出口先進半導體技術（包括芯片、設備和相關軟件）。儘管美國政策制定者提到了對其他戰略性行業（如生物技術/生物製造）的管制可能性，但半導體的管制將產生最大的宏觀層面的影響 – 預計在未來幾年將給中國國內生產總值帶來近2%的累積衝擊。美國還通過CFIUS（美國外資投資委員會）流程對中國在美國的投資進行了密集審查，特別是對與中國有關聯的社交媒體（例如TikTok）。

中國在回應美國的關稅、技術和投資控制時，致力於建立自主的生態系、擴大市場和投資新技術。重點發展電動汽車電池和半導體領域，並尋求多邊貿易協定和市場多樣化，並將一些面向美國市場的產能轉移到不受關稅影響的國家和地區，如印度和東南亞。同時，中國正減少對美元的依賴，推動人民幣在國際貿易中的使用（同俄羅斯、巴西、沙烏地阿拉伯等國家），並逐步增加了黃金儲備。

中美脫鉤分析

儘管過去六年中美競爭所有的焦點都集中在貿易戰上，但在美國家庭消費模式的支持下，中美貿易一直保持在極高水平。投資方面，美國公司以及其他七國集團經濟體的公司對中國的外國直接投資 (FDI) 有所下降，過去三年中，流入中國的 FDI 總量中約 80% 來自 10 家美國（主要是科技）公司和 10 家歐洲（主要是汽車和化工）公司。 因此，只有少數知名超級巨頭繼續加大賭注（例如歐洲的萊雅、雀巢，具體請參考上周的博盾市場觀察與建議：資產多元化與中國開放的契機），部分原因是為了趕在可能即將出臺的美國新投資限制措施之前；大多數其他公司都在觀望，對在中國進行額外的直接投資支出持謹慎態度。

中國對美國的對外直接投資也沒有回到 2015/16 年的高位附近，這主要是由於對北京資本外流的擔憂，但也越來越多地出於華盛頓的安全考慮。雙方都為美中通過 FDI 渠道的接觸設定了較低的上限。

然而不可置否的是，中美依然是對方最主要的貿易夥伴。其中，中國占到美國總體出口的7.6%，排在加拿大與墨西哥之後，位列第三；占美國進口的18%，位列第一。

2022年美國對中國的農產品出口達到歷史新高，共301億美元，其餘依賴於對中國出口的品類包括化學品（257億美元）、石油（110億美元）、食品（38億美元）以及礦物（23億美元）。美國從中國最多的進口項目為電子產品，共1610億美元，占整體進口的23%。

儘管美國正在努力使其供應鏈變得更加多元化，但美國企業依然高度依賴於中國的製造廠商以及消費者。主要幾家美國巨頭公司在中國的收入占到其整體收入的五分之一以上，其中半導體公司，包括高通、英偉達、英特爾等，在中國的收入尤其高。我們認為美國企業難以輕易撤離中國市場，同時鑒於中國具有全世界效率最高、配套設施最齊全、同時成本相對低的製造業環境，短時間內難以被完全轉移到印度或東南亞。

我們認為中美雙方依然有著深度的經濟綁定，短時間內完全脫鉤較為不現實。即使是適度的脫鉤對兩個經濟體來說都是代價高昂的，預計損失將以兆為單位（加拿大一年的GDP也僅有2兆美元）。相比之下，由於中國正處於全球化的初級階段，且屬出口導向型的國家，因此較美國將會受到更多損失。

中國的投資價值

隨著中國在改革開放後首次未能實現增長目標，一些投資者開始質疑中國經濟是否正在遭受長期結構性問題。這與不斷升級的地緣政治緊張局勢一起，潛在改變了外界對中國的看法。

在過去的幾十年裡，中國經歷了許多週期性的起伏，主要受兩個因素驅動：市場週期和政策週期。地緣政治緊張局勢儼然已成為推動投資格局波動的第三個因素。風險與回報的權衡變得更具挑戰性，但我們認為中國仍然值得投資，特別是在當今的環境中具有韌性的企業。

當歐美經濟體仍在面對高通脹和高利率、潛在的銀行系統性風險等影響時，中國的宏觀環境卻大不相同，一部分原因是美國努力使兩國經濟脫鉤，另一部分原因是疫情改變了中國的商業週期。如今中國的通貨膨脹率和利率都非常低，而且正在經歷強勁的經濟復蘇，很可能成為今年全球增長的主要推動力之一。相對於其他地區，在中國投資的風險回報是合理的。MSCI中國目前的P/E為10.3 倍，低於歷史平均的13倍。

我們看好如下的四個投資主題。

1. 能源轉型：中國正在順利進行並受到了政府的大力關注，涉及發電、配電、儲能以及對電網的重大投資等。
2. 先進製造業：過去中國都是勞動密集型、低成本的製造業，但在過去的十幾年裡，中國正在湧現大量高附加值製造業，已經成為電子、機床、機器人、精細化工和原料藥等幾個先進製造領域的領導者。
3. 全球供應鏈調整：受各國希望實現供應鏈多元化以及公司希望在其供應鏈中建立更多彈性並將製造活動轉移到成本較低的地點的願望所推動。這種行為不僅限於跨國公司，也需要在本土市場之外擁有強大專業知識和大量資金來建設新設施的中國公司參與其中。
4. 消費和醫療保健：1990年麥當勞首次在中國開業時，人均收入不到400美元；到 2022 年，這個數字超過了12,000 美元。中國現已成為世界上最大的消費市場之一，也是僅次於美國的世界第二大醫藥市場。

投資想法與建議

自 2018 年兩國貿易戰首次成為焦點以來，中美緊張局勢一直是影響中國資產回報的重要因素。此後，緊張局勢的範圍不斷演變，延伸至技術轉讓限制、公司制裁、圍繞中國 ADR 的退市擔憂、投資組合流動限制。目前，中國對美國出口的 5500 億美元商品被徵收進口關稅，超過 1200 家中國公司（主要是國防和 TMT 行業）被列入美國的各種限制清單，PCAOB 必須定期檢查中國 ADR 的審計文件才能繼續在美國上市，美國先進的半導體技術被禁止出口到中國。

儘管中美雙邊緊張局勢/市場隱含的擔憂處於歷史高位，並已反映在中國離岸市場的估值中 – 港股目前的P/E低於新興國家市場（EM）的平均值 – 投資人要求更高的風險回報，隨著中國結束清零政策，中美高層之間的交流有恢復的跡象。前美聯儲主席、現美國財政部部長耶倫日前表示加強與中國經濟領域上的交流十分重要，並希望於今年擇時同商務部長雷蒙多訪問中國。