November 23, 2022

摘要

目前我們已經接近加息週期的尾端，儘管明確利率轉折出現的時間點較困難，加碼固定收益板塊與利率敏感資產是我們推薦的投資方式。
投資級債券具有投資價值。高水平收益率能夠產生較好的未來回報，而盈虧平衡收益率為潛在的市場可能產生的損失提供了相當大的緩衝。此外，信用利差佔總收益率的比例小，且大多數債券的交易價格低於面值。
我們重點關注2023年亞洲的投資級債券。目前亞洲投資級債券的收益率為2013年後最高，且利差也處於高位，這意味著明年美聯儲停止加息或開始減息，利差就會收窄 - 也意味著債券的價格將會提高。

債券市場綜述

在經歷了全球债券市场有記錄以來最糟糕的一年之後，越來越多的人認為2023年將是債券年。今年早些時候，各國中央銀行誤判了通脹壓力，但此後果斷而積極地採取了提高政策利率的行動。這對整個期限結構進行了重新定價，並導致大多數固定收益資產出現兩位數的損失。從歷史上看，中央銀行加息的步伐要謹慎得多，因此從債券中賺取的收入可以幫助抵消利率上升時的資本損失。今年，貨幣緊縮速度過快以至於出現了股債雙殺的局面。就宏觀經濟情況而言，許多發達國家報告的通貨膨脹率處於數十年來的高位。隨著金融環境急劇收緊，全球經濟增長放緩，衰退風險越來越大。此外，中央銀行不惜犧牲經濟也要壓下通膨的努力正開始收到回報。全球利率目前正在接近峰值，我們認為這將是債券回報的轉折點。

然而明確利率轉折點的時機具有挑戰性，因為利率的期限結構高度依賴於短期政策利率的路徑和圍繞它的預期。在我們看來，各國央行一直在暗示我們正接近他們可能降低加息幅度的時間點。不過，由於通脹遠高於政府的目標即居民消費價格指數CPI回到2%的水平，政策利率仍將繼續上升。加碼固定收益產品和利率敏感資產的最佳時機是接近加息週期的尾聲——我們認為我們正處於週期的後期階段，儘管大幅度的政策轉向不太可能在未來幾個月內發生，現在應該開始認真考慮將資產分配到固定收益板塊。

美聯儲政策對債券市場的影響

展望未來六個月，我們認為政策利率可能會在 5% 左右見頂。如果能夠看到勞動力市場降溫和通脹下降的跡象，這將使美聯儲在明年上半年暫停其加息週期，政策利率可能會在數月內保持在相對較高的水平。在美國，政策利率預計將在 2023 年第二季度達到接近 5%-5.25%的峰值，然後在年底前降至4.5%-4.75%。雖然利率波動可能在短期內持續存在，我們認為投資級債券的回報前景在未來一年將很有吸引力。

如果政策利率最終高於預期，那麼在一到兩年投資級債券的投資期限內可能會出現虧損的極端情況。總回報將取決於政策利率峰值在限制區域停留時間，以及隨後各國央行為了刺激經濟，會將政策利率削減到什麼水平？

若要讓投資級債券出現虧損，美聯儲需要將利率上調至6%以上並維持數年，然後逐步放鬆至4%左右。我們認為這種情況發生的可能性很低。更高的全球債務水平意味著對緊縮政策的敏感度高於過去，迄今為止的加息正在產生減緩經濟增長預期的效果。當金融體系裂縫逐漸擴大，市場穩定性問題將成為焦點。我們認為更現實的情況是美聯儲必須在某個時候將政策放寬至2.5%或更低，從而為債券帶來健康的總回報。

投資級債券具有投資價值

美元投資級 (IG) 債券收益率今年迄今上漲了約400個基點，目前達到5.5%的水平。展望未來，更高的收益率可以提振長期的債券回報前景，通脹和增長風險之間的平衡變化將有利於在未來3-6 個月的期限內在投資級債券部分獲得更好的收益。

高收益率為近期收益率上升的風險提供了緩衝。所謂的“盈虧平衡收益率”指的是消除一年的利差價值所需的上升收益率。在其他條件相同的情況下，5年期美國國債收益率需要上升約130個基點才能使投資級債券在未來12個月內出現負回報，這種情況是幾乎不太可能發生的。

此外，許多債券現在收益率高於其固定息票。這意味著這些債券的價格低於其贖回或票面價值。當債券以低於票面價值的價格交易時，即收益率的任何下降都會比收益率的可比上升和價格的相應下降帶來更大的價格上漲，這十分具有吸引力。

防禦性債券在多資產投資組合中的作用是提供定期、適度的收入，並在風險資產面臨壓力時增加回報的穩定性。經濟衰退（投行預測明年發生的可能性中位數大約在65%）導致對商品和服務的需求急劇下降，通貨緊縮會促使中央銀行隨後降息以刺激經濟。隨著信用基本面在衰退中惡化，信用風險較高的債券——如高收益債券（HY）往往表現不佳，因為投資者對負面評級行動和違約的可能性進行定價，並要求對信用和流動性風險提供更多補償。與此同時，高質量債券價格往往受到經濟衰退期間政府債券收益率下降的支撐，這往往會超過信用利差上升的影響。

從歷史上看，投資級債券在採購經理人指數（PMI或ISM）低於50和下降期間平均可以產生正的回報和表現優於風險較高的高收益債券。當政府債券收益率上升，信用利差佔整體債券收益率的比率會下降。與去年相比，投資級債券的大部分收益率由無風險利率而非信用利差組成，這將為無風險債券收益率曲線在經濟衰退中下行提供更大的空間，並有助於抵消信貸利差擴大的影響。從歷史上看，檔股市與債市出現雙殺的局面時，在隨後的12個月內，政府債券的中位回報率為 +9%，而股票的中位回報率為 -4%。

投資級債券優於定存的原因

由於更高的利率和增長風險，現金和定期存款的吸引力有所增加。定期存款根據當前和預期的短期利率定價。雖然這些存款可以讓投資者在指定的時間範圍內獲得一定的收入，但它們也有一些局限性。

首先是流動性。顧名思義，定期存款意味著投資者基本上在一段固定的時間裡被鎖定在投資中，提早贖回將遭受懲罰。相比之下，投資級債券是流動性最強的固定收益工具之一。其次，投資級債券違約風險小。定存產品通常由金融機構發行，投資者很少因存款而蒙受損失，然而他們的信用質量通常低於AA-，並不一定高於投資級債券。最後，鑑於許多債券正以低於面值的價格進行交易，可能存在稅收上的優惠。

2023年亞洲投資級債券市場前景光明

在今年中國高收益房地產債券違約之前，亞洲信貸投資者在過去2-3年中一直更關注亞洲高收益債而不是投資級債券。這是由於自2020年以來美聯儲的量化寬鬆政策導致亞洲投資級債券的估值過高。在2020年和2021年的大部分時間裡，亞洲投資級債券的利差遠低於其歷史長期平均水平 (2009-2022) - 意味其價格也高於歷年長期的平均水平。更重要的是，考慮到亞洲的利差較小且美國國債收益率在此期間低於1%，而亞洲投資級債券收益率低於2.5%，因此對於投資者非常缺乏吸引力。然而，今年宏觀背景發生了巨大變化，各國央行激進加息以試圖壓低高通脹，利率來到了較高的位置，因此我們認為2023年將成為亞洲投資級債券的有利年份。

亞洲投資級債券提供高收益率

從收益率估值的角度看，亞洲投資級債券目前的收益率為6.2%，是2009年以來的最高水平。今年年初亞洲投資級債券的收益率僅為2.5%，但在不到六個月的時間裡增長了2.5 倍，使得亞洲投資級債券對追求收益率的投資者非常有吸引力，其收益率上一次接近 6.2%是在14年前。鑑於難得的機會，我們認為2023年亞洲投資級債券的需求將會十分強勁。

亞洲投資級債券的利差處於高位

除了具有吸引力的收益率外，亞洲投資級債券的信用利差回到了2013年的水平。信用利差（credit spread）是兩種期限相同但信用質量不同的債券之間的收益率差異。

例如，收益率為5%的10年期美國國債和收益率為7%的10年期公司債券的信用利差為200個基點。通常市場認為美國十年期國債為無風險的產品，多出的200個基點的利差代表了投資者因公司存在破產可能性而被補償的額外收益。

亞洲投資級債可能將以2013年以來最大的價差水平開啟2023年。從歷史上看，如果當年的起始利差超過170個基點，亞洲投資級債券利差就會收緊，如果起始利差低於140個基點，亞洲投資級債券的利差就會擴大。目前2023年的起始利差可能為196個基點，這意味著明年亞洲投資級債券利差很有可能收窄 - 也意味著價格將提高。

美國國債收益率的走低將支撐亞洲投資級債券

今年亞洲投資級債券的總回報率低的主因是受到美聯儲加息週期引發拋售的拖累。我們認為美國國債的收益率將在2023年走低，2023年底的十年期國債收益率將會處在3.5%的水平。美國國債收益率的逐漸下降將對亞洲投資級債券的總回報率起到相當大的支持作用，尤其是當美國國債收益率目前佔到亞洲投資級債券收益率的66%的時候。