在當今多元化的投資管理領域，管理費與績效費的結構對基金的成功起著至關重要的作用。這兩種費用模式在基金管理中的應用及其對基金經理和投資者之間利益關係的影響，一直是金融市場和學術界研究的熱點話題。本期博盾市場與觀察旨在深入探討管理費和績效費在基金管理中的作用，分析它們如何影響基金的總體表現，幷探索哪種費用結構更適合投資者。

摘要

• 管理費根據基金的規模和策略而定，一般在0.75%至2%之間，績效費則旨在通過激勵基金經理追求更好的表現幷形成與投資者的利益一致性，中位數在20%
• 私募股權基金中，高費率以及較低的普通合夥人GP所有權幷不意味著更低的投資淨回報，相反通常更昂貴的私募股權基金能够獲得足够高的回報以抵消其高費用
• 對沖基金方面，有效績效費通常爲名義績效費的2.5倍，投資者在其風險調整前的投資資本上每賺取一美元，只能收到36美分的收益
• 我們認爲，對投資者而言，可以考慮低管理費高績效費的費用模式，搭配帶有審查和監控期限（例如3年）幷納入追回條款的措施，以確保利益一致性

管理費與績效費

管理費通常根據基金的規模和策略而定，一般在0.75%至2%之間（ETF基金可以低至0.03%）。這類費用主要用于覆蓋基金的運營成本，包括基金經理的薪酬、行政費用以及其他日常管理費用。績效費則是基于投資組合超過某個基準或門檻率的利潤而收取，通常在10%至20%之間。與管理費不同，績效費僅在基金表現良好時收取，旨在獎勵基金經理的超額表現。

管理費爲基金經理提供了穩定的收入來源，幷有助于保障基金的日常運作。這種穩定性對于長期的投資策略和基金的持續運作至關重要。然而，管理費也可能導致基金經理與投資者之間的利益不一致，尤其是在基金表現不佳的情况下。由于管理費的收取與基金的實際表現無關，這可能導致基金經理缺乏足够的動力去尋求超額回報。

績效費模式旨在通過激勵基金經理追求超越基準的表現來更好地將其利益與投資者對齊。當基金表現良好，超過預定的門檻率時，基金經理因而獲得額外的收益分成。這種激勵機制可以促進基金經理采取更積極的投資策略，以追求更高的回報。然而，績效費的缺點在于，它可能導致基金經理爲了追求更高的回報而承擔不適當的高風險。

在不同基金下的影響

私募股權基金

私募股權（Private Equity簡稱PE）投資于未上市公司或買入上市公司的控股權以將其私有化。這類投資通常具有較長的投資周期，且PE管理者往往在被投公司的管理上有較深的參與度，收益則來自被投公司上市或出售而實現。私募基金主要包括風險投資VC和收購Buyout兩大類別，其中VC專注于成長階段的初創公司，而Buyout會涉及購買成熟公司的控股權。

PE的典型結構分爲普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP），GP負責基金的管理和投資决策，而LP則是投資者（機構或個人）。資本層面，市面最常見的費用收益結構爲2/20/1。

• 2%管理費：基金固定每年向投資者LPs收取的管理費占總資産管理規模AUM的2%
• 20%績效費（Carry）：GP從基金獲得利潤中分得的比例，一旦基金回報超過預定門檻（例如8%的優先回報率），GP可以從超出部分獲取20%的收益。只有當基金獲得成功的投資回報後才會實現
• 1% GP所有權：GP自身在基金中投資的資本占總資本的1%。GP的自我投資被視爲一種承諾，表明他們對基金的成功有信心，幷且與LPs的利益一致

在杜克大學和俄亥俄州立大學對1984-2010年共837家PE基金（總AUM約6000億美金）的研究中發現，超出很多人的第一直覺，較高的管理費幷不一定導致更低的淨回報，這表明與低費用PE相比，更昂貴的私募股權基金能够獲得足够高的總回報以抵消其較高的費用（收購基金的平均管理費爲1.78%，風投基金的平均管理費爲2.24%，基金生命周期第一年的初始百分比費用通常在1.5%到2.5%之間）。而當基金規模增長時，整體的薪資上升，費用結構將逐漸從績效費轉向管理費。

就GP所有權而言，結果同樣出人意料，更低所有權的收購基金表現更好，我們認爲原因是能力强的GP更青睞于將其個人投資組合分散開。績效費方面，不同類型的PE則有所分化，高績效費的收購基金表現更好，而風投VC基金的績效費越高，表現會相對更差一些。

總結而言，對于私募基金來說，由于有限合夥人LP的投資經驗更充足，他們能够理解PE投資的長期性以及替代治理機制的有限機會（即LP在决策和運營上參與低更低），因此GP更高薪酬的結果是由GP産生超額回報的能力而帶來，因此高費以及低利益相關幷不會損害到LP的回報。與之對應的是，共同基金下高費與收益存在負相關性，普遍認爲的根本原因是散戶投資者整體篩選基金團隊的能力要弱于私募或對沖基金的專業投資者。

儘管如此，GP與LP之間仍然存在一定的代理人緊張問題。其中高費用的私募基金經常面臨所謂的“瀑布效應”，即基金經理爲了維持或增加其費用收入，可能會采取某些不完全符合投資者的最佳利益行動：

• 管理費動機：基金經理可能有動機盡可能長時間地保持基金的開放狀態，以繼續收取管理費
• 投資决策：延遲退出表現不佳的投資（“僵尸投資”），或者避免在特定時期內進行資本回收，以保持較高的管理費基礎
• 業績提成：意味著基金經理只有在達到特定的回報門檻後才能開始分配利潤，這可能激勵基金經理采取短期策略以快速達到這些門檻

對沖基金

對沖基金（Hedge Funds）專注于在二級市場通過多樣化的策略實現正回報，幷使用借貸資金（杠杆）放大投資的潜在回報。與此同時，對沖基金强調資本保護，通過多種金融工具包括衍生品的期權期貨來管理對沖風險。

1. 長短策略：做多被低估的證券，同時賣空被高估的證券
2. 全球宏觀策略：基于對全球經濟事件的判斷進行投資，例如橋水基金
3. 市場中性策略：同時做多和做空，以减少市場波動對投資組合的影響
4. 套利策略：利用不同市場之間的價格差异來實現盈利  

對沖基金通常追求相對于市場的絕對回報，不僅限于股市，也涉及債券、商品、貨幣等多種市場。相較于私募股權基金，對沖基金通常可以提供更高的流動性（平均鎖定期），但也受到更少的監管，透明度低，投資策略和頭寸基本不會公開。

對沖基金的典型結構包括基金經理和投資者。基金經理負責投資策略和日常管理，而投資者則提供資金。在費用結構方面，對沖基金普遍采用“2/20”模式，即2%管理費和20%的績效費，整體來說管理費與績效費呈明顯的反比關係，即管理費越低，績效費越高。

• 管理費：對沖基金收取管理費同樣基于資産管理規模AUM的固定百分比，2019年對沖基金的平均管理費爲1.43%，低于私募基金。
• 績效費：績效費則是基于基金超額回報的一部分，2019年對沖基金收取的名義平均績效費爲16.19%。很多對沖基金采用“高水位綫”（High Water Mark）或“門檻回報率”（Hurdle Rate）的機制來確保只有在超越特定基準或之前的最高值時才支付績效費。

績效費是對沖基金重點的收入來源，2018年安永的調查顯示，83%的對沖基金經理采用高水位綫，38%采用門檻回報率。收取帶有高水位綫的績效費的對沖基金，在風險調整後的基礎上比不收取此類費用的基金年均多出約3%的回報；而收取帶有門檻回報率的績效費的基金，年均多出約4.5%的回報。

• 高水位綫：只有當基金淨資産值超過基金歷史最高值時，基金經理才能收取業績提成，這種結構保護了投資者的利益，防止基金經理因市場波動或短期運氣好而重複收取績效，也確保基金經理能够專注于長期和持續的表現。
• 門檻回報率：門檻回報率設定了一個最低的年度或累積回報率目標，基金經理需要首先實現這個目標才能獲得業績提成。這種結構能够鼓勵基金經理在追求更高回報的同時注意風險控制，避免過度投機，確保雙方利益一致。

在亞利桑那大學和俄亥俄州立對1995-2016年共5917家對沖基金（平均AUM約2.54億美金）的調查中發現，截止今天只有1217家對沖基金存活，加權平均季度淨超額回報率爲0.77%，大多數對沖基金使用20%的績效費，管理費的均勻性則相對較低。

其中有趣的一點是對沖基金的有效績效費率幷不對稱，大約是平均合同費率的2.5倍，即真實的表現費大約爲50%而不是20%。總體上，投資者在其風險調整前的投資資本上每賺取一美元，只能收到36美分的收益（剩餘64美分被用來支付管理和績效費），這一點未被大多數投資者充分認知。1995年至2016年間，投資者在對沖基金投資上獲得了2282億美元的總體毛利潤，幷支付了1133億美元作爲績效費。

將名義績效費率19.0%和有效績效費率49.6%之間的差异進行分解，基金淨虧損導致有效績效費率上升超過15%，將績效費提高至34.5%。其次，由于投資者撤資和基金在表現不佳後的清算，使得“水下”績效費進一步分別將有效費率增加8.4%和6.8%。使績效費提高至49.6%。

投資于對沖基金的多元化投資組合所期望的績效費遠高于合同費率。這一觀察結果的主要原因是，投資者無法跨基金抵消盈虧，且投資者和基金經理的進入和退出决策是路徑依賴的，這些决策傾向于破壞高水位綫條款的有效性，從而破壞費用抵扣。  

近年來，投資者對對沖基金收取的高費用表示關切。對沖基金經理正在探索“1和30”而不是“2和20”的費用結構，這意味著重心將從管理費轉向績效費。從長遠來看，相當一部分績效費可能與實際的基金終身績效無關，因此更像是管理費而非績效費。

管理費和績效費的結構在基金管理中扮演著至關重要的角色。管理費提供了基金經理穩定的收入和運營基金所需的資源，而績效費則鼓勵基金經理追求超越基準的表現。然而，這兩種費用結構都有其潜在的缺點，例如管理費可能導致基金經理的動機不足，而績效費可能鼓勵過度風險承擔。因此，理解這些費用如何影響基金經理的行爲和投資者的收益至關重要。  

基金管理中的利益平衡  

在選擇合適的費用結構時，基金管理公司需要考慮如何平衡基金經理的激勵與投資者的利益。一個有效的費用結構應該既能激勵基金經理追求超越市場的表現，又不會使他們承擔不必要的風險。此外，費用結構的透明度和簡單性對于吸引和保留投資者同樣重要。

隨著投資市場的不斷發展和變化，管理費和績效費的應用也在不斷進化。基金管理公司可能需要不斷調整其費用結構，以適應新的市場環境和監管要求。這可能包括引入更多的激勵措施，如與基金經理的共同投資，或者采用更靈活的費用結構，以更好地反映基金的表現和風險水平。

管理費和績效費在基金管理中的作用是多方面的。理解這些費用如何影響基金經理的行爲和投資者的回報對于任何投資决策都至關重要。正確的費用結構應該能够平衡基金經理的動機和投資者的利益，同時考慮到基金的整體表現和市場條件。隨著金融市場的持續演變，基金管理公司需要不斷審視和調整其費用策略，以保持競爭力幷保護投資者的利益。

投資想法

我們認爲，對投資者而言，可以考慮低管理費以及高績效費的費用模式，搭配帶有審查和監控期限（例如3年）幷納入追回條款的措施，以確保利益一致性。這樣一來，雖然基金經理被激勵去追求超額收益以獲得業績獎勵，但同時他們也需要對每一個决策進行適當的評估，幷提供充分的投資邏輯來支持這些决策。