在我們之前的文章中，我們踏上了一段探索簡單選擇權（VanillaOptions）基本原理的旅程，並探討了各種策略。現在，我們將深入迷人的奇異選擇權（Exotic Options）世界及其多樣的變體。在這個新系列中，我們將透過小桃和朱莉，這兩位熱衷投資的女孩的故事來揭示這些奇異選擇權（如下）如何巧妙地編織進結構性產品中，她們在信任的Mars和Mark的指導下，擴展她們的知識和投資範疇，準備好迎接一段令人興奮且收益豐厚的探索之旅吧！

• ‍數位選擇權 （Digital Options）= 二元選擇權（OTC）（Binary Options）
• 障礙選擇權（Barrier Options）：敲入（Kick in）/ 敲出（Knock out）
• 最差（Worst-Of）/ 最好（Best-Of）選擇權

小桃的投資冒險記 – 探索數位選擇權和區間累積票據（Range Accrual Notes (“RANs”)）

在美國通膨降溫的背景下，聰明的投資者小桃正在觀察全球金融市場的動向。她看到6 月份的核心消費者物價指數（CPI）僅上升了 0.1%，低於預期的 0.2%，這是三年來最小的增幅。並且聯準會主席鮑威爾的鴿派評論暗示，降息可能不一定依賴於通膨降至 2% 以下。這樣的鴿派立場引發了市場對今年將進行兩到三次降息的預期，導致美元走弱。

然而，日圓好像重獲新生，略微擺脫之前的跌勢恢復生機。大家都在猜測，是不是日本政府偷偷買進日圓進行干預呢。而這時候，美國的政治舞台也不甘示弱。前總統川普在選舉上的一系列戲劇性事件，像是肥皂劇中的逆轉，讓他的選舉前景看漲，未來可能推出新的關稅政策。這些動向可能會支撐美元，削弱日圓。

小桃對這些變化動態非常敏感，她迅速制定了一個戰略觀點：支撐和施壓日圓的力量將會讓美元/日圓匯率穩定在 152 到 168 之間。但是小桃有一個困惑：在這種市場條件下，哪種金融產品既能抓住機會，又能確保本金安全呢？為了解答這個問題，她決定求助於她的朋友Mars，一個投資顧問。他是一位資深的投資專家，智慧與魅力兼具，小桃對他有著深深的信任。

Mars總是準備好分享他的知識儲備，就像一位經驗豐富的導師一樣，他溫和地解釋道：

“小桃，區間累積票據（RAN）是一種內嵌數位選擇權的結構性產品。考慮到你的市場觀點和對本金保護的偏好，這種產品特別適合你。讓我先解釋一下什麼是數位選擇權。數位選擇權，又稱二元選擇權，是一種在到期時，如果標的資產達到某個特定條件，就會支付固定票息的選擇權合約。比如說，如果你購買了一個現金或無物的看漲數位選擇權，標的股票的行使價是 100 美元，固定支付金額是 1,000 美元，那麼只要到期時股票價格達到或超過 100 美元，你就會收到 1,000 美元；否則，你什麼也得不到。”

Mars接著說明數位選擇權的關鍵特點：

數位選擇權的特點：

• 固定收益：收益是預先確定的，並不取決於標的資產價格超過行使價的程度。
• 二元結果：這意味著選擇權要麼支付固定金額，要麼不支付任何金額。
• 定價簡單：數字選擇權的定價比傳統選擇權更簡單，因為它基於標的資產達到條件的概率。
• 槓桿：比普通選擇權具有更高的槓桿效應。
• 潛在利潤和風險：如果行使價與市場價格之間的差距越大，則可能獲得更高的利潤。然而，隨著這一差距的增加，風險也會相應增加。

Mars然後描述了數位選擇權如何整合到區間累積票據（RAN）中：

"區間累積票據是透過同時賣出不同行使價的二元看漲和看跌選擇權而構成的結構性產品，提供了一種戰略性方法來利用標的資產價格穩定性的優勢。投資者可以根據標的資產的表現（例如股票指數、利率或外匯匯率）賺取票息。只有在資產價值保持在某個區間內的日子裡，利息才會累積。如果資產在這些日子裡超出這個區間，投資者就必須放棄票息支付。"

小桃的眼睛睜得大大的，Mars繼續解釋。這種結構允許她在美元/日圓匯率預期穩定在 152 到 168 之間時獲得潛在收益。這就像是在賭馬賽，而你相當確定這些馬會一直待在跑道上。

為了更具體地說明，Mars拿出了下面的圖表，並假設了一個美元/日圓區間累積票據，年化票息率為 5%。這個票據的預定區間設在 152 到 168 之間，考慮的期間為 250 天，投資金額是 500 萬美元。利潤可以根據匯率在區間內的天數來計算。投資者只有在美元/日圓匯率超過 168 或低於 152 時才會失去票息，這對於那些尋求提高資本收益率的人來說非常有吸引力。這就像是在走金融鋼索時，有一個安全網在下面。

小桃聽後露出滿意的笑容，“這聽起來非常符合我的需求。既能保護本金，又有機會獲得不錯的回報。” 受到Mars的敏銳洞察力和豐富經驗的啟發，小桃已準備好迎接金融市場的挑戰，踏上了自己的財富冒險，迫不及待地想看看這次投資旅程將會帶她走向何方。

朱莉的股市奇遇記：探索帶有敲入和敲出功能的結構性產品

朱莉是一個充滿好奇心和決心的學生，正在努力地準備和學習，想要在畢業後進入投資行業。在一個炎熱的夏日午後，她坐在她最喜歡的台北咖啡館裡，捧著一杯冰拿鐵，腦袋裡卻開始擔心美國股市是否過熱，特別是科技板塊。儘管最近股指連漲，但她感覺到風暴正在醞釀——資本的輪動可能會導致科技股回調。儘管最近發生了很多積極的事件，例如比預期更好的財報（例如特斯拉第二季度交付報告引發股價暴漲10%）和新產品發布（例如蘋果推出的Apple Intelligence），都已經被市場消化。類似地，宏觀經濟影響如未來的加息和日本強硬的貨幣政策也已經反映在像三菱日聯金融這樣的公司的股價中。

這些觀察讓朱莉感到不安，於是她決定聯繫她的大學學長Mark。Mark不僅在他們的母校名聲響亮，還是一位經驗豐富的投資組合經理。朱莉希望能找到他來聊聊。

在聽完朱莉的疑慮後，Mark建議她考慮固定票息票據（FCNs）作為一種潛在的投資策略（在我們之前的文章《揭開結構性產品的神秘面紗：投資者入門 系列篇1》中有介紹過）。“固定票息票據是一個不錯的選擇，”他解釋道。“它們結合了零息債券（ZCB）和賣出選擇權，提供了一個穩定的固定票息，這個票息來自於賣出選擇權的保費。”

朱莉認真地聽著Mark的解釋。Mark繼續說：“考慮到你認為科技股不會大幅下跌，甚至可能會有小幅上漲，我們可以在這些固定票息票據中加入敲入和敲出功能，以提高你的潛在收益。”朱莉好奇地請Mark詳述。他從基本概念開始解釋：

• ‍敲入功能（Kick-In）：敲入功能是一種條件，當標的資產價格達到預定的障礙水平時，結構性產品就會生效或‘敲入’。由於存在障礙被突破的風險，這通常會為投資者帶來更高的票息率。
• 敲出功能（Knock-Out）：反之，敲出功能會在標的資產價格達到某個障礙水平時終止結構性產品，通常會將本金和預定的票息返還給投資者。

Mark進一步解釋說，這些功能可以通過障礙事件發生時產生的風險和減少的利潤，來降低選擇權的成本並提高結構性產品的票息收益。“在實際交易中，”他詳細說道，

“嵌入選擇權的結構性產品經常會加入敲入和敲出功能。這些功能有效地降低了選擇權的成本，因為它們限制了投資者在障礙事件發生時的潛在利潤或風險。另一個原因是這些選擇權附帶的條件（在特定水平激活或失效）減少了發行人的風險，從而降低了買方需要支付的保費。例如，在固定票息票據的情況下，加入敲入或敲出功能可以導致更高的相關票息或更低的行使價格，從而提高票息收益，提供更具吸引力的回報。”

為了讓解釋更加清楚，Mark拿出一個表格，比較了三種類型的固定票息票據：一般的固定票息票據、一個在100%初始表現處有敲出障礙的固定票息票據，以及一個在100%處有敲出和55%處有敲入的固定票息票據。

Mark指出，如果認為標的資產價格不會下降到55%的門檻，朱莉可以通過投資帶有敲入功能的固定票息票據來獲得更高的票息支付。敲入功能所帶來的潛在風險會轉化成更高的票息，來獎勵朱莉願意承受這種潛在的下行風險。如果價格達到敲出水平，她可以提前贖回本金並更早獲得票息。這種提前贖回使她能夠更早地獲得票息，並決定重新投資於新的固定票息票據，從而複利她的收益。

籃子裡的雞蛋：探索最差和最好選擇權

話鋒一轉，朱莉提到她對於使用一籃子股票作為固定票息票據（FCNs）的標的資產也很感興趣。Mark於是解釋了最差選擇權和最好選擇權的概念：

“當你用一籃子資產作為標的時，使用一個價格作為基準來與行使價格或敲入/敲出障礙做比較是非常重要的。這個比較決定了選擇權是否應被行使、激活或過期無效。我們有兩種不同的方法來進行這個比較：最差選擇權和最好選擇權。

• ‍最差選擇權（Worst-Of Options）：最差選擇權是基於籃子裡表現最不利的資產來決定的。假設你有五支股票作為標的資產，如果其中一支股票表現非常糟糕，那麼這支股票的表現就會影響你的選擇權。‍
• 最好選擇權（Best-Of Options）：相反的，最好選擇權是基於籃子裡表現最好的資產來決定的。如果你有五支股票作為標的資產，只要其中一支股票表現非常好，那麼這支股票的表現就會影響你的選擇權。

在朱莉已經對最差選擇權和最好選擇權有了一定的了解後，Mark進一步闡述了這兩種選擇權的特點，“最好選擇權因為風險較低，所以保費較高。而最差選擇權則因為風險較高，保費較低，因為它依賴於籃子裡表現最差的資產。”

朱莉点了点头，思考了一下，問道：“所以，儘管風險較高，許多收益增強產品還是會採用最差選擇權來提供更高的票息支付，這跟敲入和敲出功能有點相似？”

Mark微笑著回答：“完全正確。這種額外的風險轉化為更有吸引力的收益，吸引那些尋求增強回報的投資者。在結構性產品中，做空敲入選擇權是很常見的。對於這類選擇權，當篮子里面的標的資產之間的相關性較低時，敲入賣出選擇權的價值會增加。這是因為敲入事件發生，也就是標的資產價格在期限內跌破敲入障礙的可能性更高。並且選擇權到期時價內（ITM）的可能性也更高，也就是標的資產的最終價格低於行使價格。”

“既然我們在做空賣出選擇權，”Mark繼續說道，“那么如果敲入事件發生或選擇權到期時價內，反过来，我們就會承擔更大的風險，因此會提供更高的票息或較低的行使價格給投資者。所以投資者應該選擇相關性較低的資產作為固定票息票據（FCNs）或其他包含做空賣出選擇權的結構性產品的投资标的，這樣可以增強投資組合的穩健性和收益潛力。”

看到朱莉困惑的表情，Mark笑了笑，把他的解釋變得更簡單一些：“好吧，想像一下你在聚会會上，你手裡有一籃橡皮鴨。每隻鴨子代表一支股票。如果它們都朝同一個方向漂浮，也就是高度相關，那麼只能是同時或沉下去或者浮起來。但如果它們各自漂浮，也就是低相關，那麼一隻鴨子漂浮，另外一只鴨子就很有可能沉下去，導致沉下去的機率更高。對我們來說，如果一隻鴨子沉了，那就糟糕了，因為我們賭它不會沉，也就是敲入事件不會發生。所以，選擇那些不會太互相跟隨的鴨子可能風險更大，但這也意味著我們能獲得更好的獎品，也就是更高的票息。明白了嗎？”

朱莉笑了笑說：“我想我明白了！鴨子越不一致，獎品的潛力越大，但如果有一隻沉了，風險也會大一點。”

“完全正確！”Mark說，露出微笑。“有了這些知識，你就準備好進入固定票息票據（FCNs）的世界，做出正确的投資選擇了。”在Mark的指導下，朱莉對固定票息票據和結構性產品的理解更加自信。她準備好應用這些知識，邁出她在求職的第一步。

結局

在這兩個故事的最後一章，小桃和朱莉在Mars和Mark的指導下都成長得更加專業。小桃通過區間累積票據（RAN）學會了如何利用固定收益和二元選擇權有效管理美元/日圓匯率。與此同時，朱莉也了解了固定票息票據（FCNs）及其敲入/敲出和最佳/最差功能，使她能夠應對股票市場的波動，為她進入投資顧問行業做好了準備。