摘要

今年國債與公司債同時遭到拋售，全球債市進入熊市。
兩年期國債與十年期國債產生倒掛，且倒掛極有可能進一步加深，標誌著可能的經濟全面衰退。
自五月後由於美聯儲對於通脹態度的不定，市場經歷大起大落。我們認為美聯儲即使犧牲經濟也將堅定加息步伐，國債收益率將進一步提高，意味著價格將會下跌。出售十年期國債是一種可行的投資辦法。

債市進入熊市

今年投資者一直在拋售國債，並且拋售美國頂級公司的債券速度更快。這也顛覆了傳統的債券投資策略，即分散風險以最大程度減少損失。這一策略的失敗重創了債券投資者，使得全球債券進入了數十年的第一個熊市。

通常當投資者持有政府和公司債券時，當一種債券遭受損失，另一種債券可以緩和下跌。以往來說這種策略經常奏效，因為擁有公司債券和政府債券的風險通常在不同時間內發生。

A picture containing tableDescription automatically generated — 美國國債與投資級公司債同時上升的季度（數據：華爾街日報）

然而自從債券市場在2021年初見頂以來，國債與公司債的風險都對投資者產生了影響。彭博全球總合回報指數上週跌入熊市，定義為從近期高點下跌20%。此指數自從1990年成立後從未進入熊市。

陰雲密布的經濟前景已經威脅到許多公司今年的利潤，壓低了公司債券價格。通常情況下，經濟的放緩會促使美聯儲降息，從而引發國債上漲。然後，鮑威爾在八月的講話已經顯示出美聯儲進一步提高利率以對抗通脹的決心，這也將同時打擊國債。

在升息環境中，公司債將處於一個非常不利的局面，因為公司債是固定利率，因此隨著利率上升，過去以非常低的票面發行的債券的收益率將急遽上升，從而導致價格大幅下跌。到上週五9月16日為止，標準普爾高收益公司債券指數在一年內下跌了約11.95%。即使2021年的整個信貸息差（credit spread）接近歷史低點也無濟於事，收益率依然有很大的上升空間，也意味著公司債券的價格將進一步下跌。

國債收益率倒掛

兩年期與十年期國債目前呈現倒掛的狀態。通常來說國債收益率曲線呈現上升狀態，因為投資者認為持有國債時間越長風險越大，因此也應該獲得更多的回報。收益率曲線倒掛可能是衰退的預兆。當短期債券的收益率高於長期債券的收益率時，這表明投資者預計在可見的未來利率會下降，通常伴隨著經濟放緩和通脹下降。

許多人將收益率曲線的倒掛——尤其是在兩年期與十年期國債之間——視為衰退將在相對不久的將來發生的信號。自1970年代後期以來，它一直是一個相對可靠的指標，預測了七次衰退中的六次。

隨著經濟接近衰退，美國國債收益率曲線的一個關鍵部分可能會進一步反轉至1980 年代初的水平。截至上週五該曲線部分的收益率差距為負 44個基點，為一個月來最深。我們認為未來六個月，兩年期國債收益率可能會飆升，將10年期國債收益率的倒掛率提高至至少100個基點。

兩年期國債收益率相對於較長期美國國債收益率的大幅上升，突顯出人們越來越擔心美聯儲將不得不進一步提高利率以抑制通脹，甚至不惜代價犧牲經濟的決心。曲線的其他關鍵部分也進一步進入負值區域，表明投資者對經濟增長收縮的擔憂加劇。兩年期收益率可能升至4%至4.5%之間，而10年期收益率可能降至3%至3.5%，從而導致自1980年代以來我們基本上從未見過的倒掛情形。

1980年代初，美國曲線的這一部分跌至零以下 200 多個基點，當時美聯儲主席保羅沃爾克將利率提高至 20%，以對抗達到14.8%的峰值的年度通貨膨脹率。

市場回顾及預測‍

隨著5月和6月CPI數據的出爐，債券收益率曲線前端的收益率急劇上升，因為投資者預期美聯儲需要開始一個比之前預期的更加激進和持續的加息週期。然後到了7月8月情況發生了變化，CPI似乎見頂，密歇根大學的通脹預期調查低於預期，大宗商品價格隨之下跌，勞動力市場似乎顯示出疲軟。因此，曲線收益率迅速逆轉，尤其在曲線前端。

兩年期國債利率在6月13日上漲到340個基點，隨後在7月底跌至290個基點。0.5%的跌幅在美國國債領域，代表了短期內的巨大逆轉，表明市場參與者不再預期美聯儲需要積極加息以抑制通脹。換句話說，鑑於貨幣政策不必像之前想象得嚴格，市場認為軟著陸可能性更大，基於這一假設，從股票到加密貨幣的風險資產飆升，那斯達克從6月中旬到8月下旬上漲了約23%。

然而對於美聯儲而言，收益率下降和風險資產的上漲是金融環境放鬆的跡象，這與美聯儲試圖通過加息實現的目標大相逕庭，且這一切都是通脹率處於40年高位沒有顯著下降的情況下發生的。因此美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾的演講中發表一通強硬的鷹派言論給市場潑了一盤冷水。8月的通脹數據也表明經濟數據遠沒有人們想象的樂觀，因此當前市場重新回到6月的共識，我們認為債券收益率將繼續上升而股市會進入下跌週期。

對於十年國債的走勢，我們認為由於通脹的粘性以及美聯儲希望看到通脹在轉向之前大幅下降，無論經濟情況如何，美聯儲都將繼續堅持下去，以保證自己的信用體系，因此賣出十年期國債，押注收益率上升與價格下跌不失為財富增值的一種辦法。然而，風險在於，若面對經濟情況嚴重惡化，美聯儲不得不比預期更早投降並在明年開始降息，那麼收益率有可能會下跌，十年期國債的價格將上升。