February 9, 2022

摘要

中國網際網路產業在2022年的五大主題包含(1)增長 (2)監管 (3)生態系統 (4)競爭 (5)投資主軸。

板塊內看好的個股包含：

騰訊 - 資產和用戶群應該能提供較長期的投資機會和能見度；

網易 - 一貫表現出提供穩定的股東回報的能力，內容開發的良好記錄以及游戲玩家黏著度；

Trip.com - 現在的交易水平與 2020 年 4 月全球新冠疫情最嚴重時的水平相似，股價具吸引力；

快手 - 展現了基本面的改善，競爭環境轉好，以及電子商務和廣告的市場份額進一步增加；拼多多 - 風險回報具有吸引力，收入增長更快，且盈利能力穩定。騰訊與網易我們建議能走中長期投資，Trip.com、快手、拚多多可以維持較短期的投資。

中國網際網路重點更新

中國網際網路產業在2022年的五大主題包含(1)增長 (2)監管 (3)生態系統 (4)競爭 (5)投資主軸。

增長：隨著網際網路流量的見頂，網際網路公司越來越向內尋求運營效率提升和價值的增長，利用現有流量創造機會。

監管：監管法律框架基本到位，重點將放在實施上。市場監管總局近期發布新規則草案規範網路廣告空間，要求輕松關閉快閃廣告和前貼片視頻廣告。可能對長視頻平臺有潛在影響，導致廣告曝光率降低。但是，有多種廣告格式可以幫助減輕這種影響，例如視頻內廣告、冠名贊助等。另外，由於內容審查仍然嚴格（敏感類型、演員背景等），影音平臺劇集推出的可見度仍然很低，但應不會再惡化（一個審查過程仍長達兩個月）。 2022 年，監管密度可能會有所緩解，但平臺需要時間來實施和適應。

生態系統：預計互聯互通將繼續。網際網路企業在拆除花園圍牆的過程中，將通過談判解決平臺安全、互惠互利等問題。

競爭：在政府的反壟斷努力下，占主導地位的領導者更加關註市場份額，為其他人創造了追趕的機會。

投資主軸：硬技術和海外市場將成為重點。網際網路公司也會尋找釋放股東價值的方法（例如回購）。

網際網路子產業重點關註：

網絡遊戲：元宇宙聲量大不過仍處於起步階段，近期較大的增長動能可能來自app商店渠道費用的降低，這將顯著提振游戲開發商的利潤率，進而吸引更多開發商的投入。

外賣：除了眾所周知的不利因素（巨集觀經濟疲軟和 COVID 復蘇）外，美團外賣面臨著外送員短缺的挑戰，預計用戶體驗改善的步伐將緩慢。

直播電商：在薇婭涉稅事件備受矚目之後，預計平臺將加大力度推動商家自營直播，這可能會提高平臺的抽傭比率並提升商家的盈利能力。

精選個股重點更新

‍騰訊（股票代碼 700 HK）

騰訊的資產和用戶群應該能提供較長期的投資機會和能見度。

- 由於巨集觀環境疲軟以及對網路游戲和廣告業務的監管影響需要時間來重新調整，1H22 的增長勢頭可能會較弱，而短期廣告市場可能會保持疲軟。話雖如此，我們認為短期壓力已被市場很好地預期，而新游戲審批的恢復或巨集觀環境的回升可能會在未來看到一些催化劑。‍

- 廣告業務方面，騰訊一直以來是眾平臺中的首選之一，因為它：(1)游戲廣告（例如特斯拉和百事可樂）、視頻和微信生態系統的深厚資源和廣泛的產品別；(2)能夠滿足大品牌的技術需求；(3)微信的廣泛受眾。‍

- 盡管面臨挑戰，我們認為騰訊的未變現的用戶群和資產可以抵消部分巨集觀層面的疲軟，並通過釋放更多廣告庫存（視頻帳戶）和小程式生態系統不斷增長的需求為中期增長提供支持。海外游戲業務也將在推動未來增長方面發揮越來越重要的作用。

騰訊與對手阿裡巴巴、百度的相對股價表現：

網易（股票代碼 NTES UW）

網易一貫表現出提供穩定的股東回報的能力，內容開發的良好記錄以及游戲玩家黏著度。‍

- 網易在1H21疲軟的巨集觀環境中具有彈性，這要歸功於其旗艦游戲的長壽和新推出的《永劫無間》和《哈利波特》的強勁表現。盡管如預期的那樣，總票房已從第一個月的高點開始正常化，但仍保持在健康水平。連同遞延收入，應該會繼續為2022 年提供盈利支持。同時，我們也看到了多個催化劑，包括《哈利波特》海外發布（預計 2Q22）和《暗黑破壞神：不朽》的全球發布（預計 1H22；國內版號已經收到）。‍

- 海外擴張提供中期上行空間。我們認為《哈利波特》和《奈良卡》的成功，是網易強大的內容和運營能力的體現。鑒於《哈利波特》和《暗黑破壞神》IP的全球認可度，2022年NTES的全球擴張之路或將出現突破，更接近30%海外收入貢獻的中期目標。‍

網易與對手騰訊的相對股價表現：

Trip.com（股票代碼 TCOM UW）

Trip.com 現在的交易水平與 2020 年 4 月全球新冠疫情最嚴重時的水平相似。

- 攜程近期的挑戰在預料之中。由於冬季奧運會（2 月中旬）和全國兩會（3 月初）的預防措施，COVID 限制可能會在 22 年第一季度持續。盡管如此，21年第4季度至2022年第1季度可能標志著基本面的低谷，因為COVID限制很可能在兩會後松綁，鑒於疫苗接種覆蓋率的提升（超過 80%）以及比預期更高的經濟放緩。

- 現在可能是股價良好切入點。盡管近期存在不確定性，但我們認為未來 12-18 個月旅行需求可能最終會全面復蘇。與其他子行業相比，COVID 一直是攜程疲軟的最重要原因，而監管或競爭的影響則相當有限。鑒於疫情期間在線滲透率的提高和成本優化措施，一旦需求出現更好的復蘇，盈利將有強勁反彈的空間。

Trip.com與MSCI中國指數的相對股價表現：

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快手（股票代碼 1024 HK）

快手展現了基本面的改善，競爭環境轉好，以及電子商務和廣告的市場份額進一步增加。‍

- 我們預計快手（KS）自 21 年第三季度以來的運營優化將推動用戶和收入增長的可見度，DAU和總營收將在2021-23年實現12%和30%的復合年增長率。隨著抖音主動縮減獲客規模，並採用更嚴格的反沉迷功能來控制用戶使用時間，競爭格局也應該有利於KS。‍

- 對於廣告，預計快手市占率的提升將超過巨集觀和監管的不確定性。關於“軟廣告”捲標和電子商務直播的法規（草案）仍等待執行細節。服務和孵化品牌（產品和銷售人員）的持續努力將促進 GMV 和廣告收入的增長。‍

- 由於品牌廣告和電子商務廣告的貢獻增加（內部商家增加支出），以及廣告庫存的充足上行空間（與同行相比低50%），預計 2021-23 廣告收入將以59%的復合年增長率增長，且市占率在2023將增長3%-8%）。由於滲透率增加、更多品牌和 ARPU 提升，電子商務GMV估計21-23 CAGR為29%。

快手與對手嗶哩嗶哩的相對股價表現：