December 14, 2022

摘要

中國防疫道路曲折，社會面近兩個月出現大面積感染可能性高，市場總體方向向上，短期出現走兩步退一步的震蕩行情。
我們認為中國離岸股票在未來幾個月內優於A股，原因包括地緣政治的緩解、美元見頂人民幣走強的趨勢以及離岸估值更具吸引力。
中國開放過程中消費服務、工業製造等行業能夠受益，但短期仍然存在因疫情造成的供給弱需求延後增強的可能性。

由走一步退兩步到走兩步退一步

中國政府於上週三在稍早前二十條的基礎上發佈了《關於進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出「新十條」，包括不得採取臨時封控，縮小核酸檢測範圍，不再對跨地區人員要求核酸陰性證明和健康碼，並鼓勵無症狀和輕度感染者居家隔離等。中國正朝著逐步開放的方向行進。

此前三年的嚴格防控措施對中國經濟造成極大影響。11月份中國出口出現兩年多來的最大降幅，而當前中國已經面臨製造業活動持續走軟和房地產市場復甦乏力的難題。市場對中國防疫政策的轉變也充滿擔憂。在新十條頒布的當天香港和中國內地股市雙雙下跌，表明投資者仍然認為中國重新開放的道路前景不明，尤其是11月份中國的新冠感染人數已驟增至創紀錄水平，單日高峰突破3萬人。

中國很可能無法防止大規模感染。根據中國國家衛健委公布的數據顯示，截至11月28日，中國80歲以上老年人加強針接種率剛剛達到40％。目前，還有約2500萬60歲以上的老人未接種疫苗。作為對比，香港地區80歲以上老人的一針疫苗接種率是72％，三針的接種率達到了62％，而香港在第五波疫情死亡的9000多人中超95%死者為60歲以上老人。如果老人都施打完滅活疫苗的第三劑加強針，那麼死亡率會下降61%。

此外，中國的疫苗大多是滅活疫苗，雖然接種三針在防重症和死亡的效果上不錯，但在防基礎感染上不如信使核糖核酸（mRNA）疫苗效果好，尤其是針對奧密克戎（Omicron）變種病毒。下個月是中國農曆新年，家庭朋友聚會可能引發進一步傳播，加上天氣轉涼，其他呼吸道病毒，如流感等，可能加劇疫情傳播。目前每10萬名中國居民中，只有不到4張ICU床位，絕大多集中在較富裕城市。由於過去三年投資放緩，中國的醫療基礎設施參差不齊，農村地區尤其存在隱患，若無法控制疫情發生醫療擠兌可能性大。上週新十條頒布後京東等平台的藥物已經被搶購一空。

根據數學模型測算，第一波大規模衝擊達到最高峰時人群中的感染率可能達到60%左右，這會對中國社會造成非常大的衝擊。最終可能80%至90%的人都會經歷感染，按照中國14億人口來算，60%意味著約8.4億人口感染。

基於這些原因，我們認為中國在防疫放開的道路上會走得非常曲折。總體來說開放已經沒有回頭路，但在農曆新年前後社會面出現大規模感染可能性高，近兩個月的宏觀經濟很難有所起色。而從政策對市場的影響來看，大的方向，尤其是在離岸市場，是向上的，原因在於此前中概股由於中國國內政策打壓、疫情封控以及中美審計無法達成一致而受到超賣。但是由於疫情放開初期可能出現大規模感染，對於宏觀經濟的影響大，報復性消費會延後，且此前市場對政策開放過於樂觀，因此近兩個月來看中國股票的部分我們預測會出現走兩步退一步的震蕩行情。

海外中概在開放後相比A股更具優勢

過去我們更推薦投資人將資產配置在A股板塊，原因包括 1）教育和互聯網行業在A股的佔比低，而這兩個行業前些年承受了巨大的監管壓力 2）A股更直接地受在岸貨幣/信貸寬鬆週期的影響，提供了流動性和估值支持 3）鑑於中國國內投資者占主導地位，A股對外匯波動的敏感性要低得多。

然而，儘管我們長期依然認為A股比離岸股票更具結構優勢，在未來的幾個月，尤其是2023年的第一和第二季度，這種情況將會被翻轉。我們推薦投資人可以在離岸中概股的部分做更多配置。

中美地緣緊張局勢緩和

隨著上個月拜登與習近平在印尼的會面，以及美國官員即將訪華的消息，我們認為中美關係正在改善，因此我們看好中美在審計底稿的問題上達成和解。11月3日，PCAOB（美國上市公司會計監督委員會）提前在香港完成對中概股的首輪現場審計工作也進一步佐證了我們的想法。中概股在近期退市風險下遭到超賣的部分有望得到反彈。

美元見頂和美聯儲加息週期結束

我們認為美元指數將在年底或明年初走到頂點，人民幣兌美元在2023年和2024年將走強。同時，隨著美聯儲的加息即將達到峰值，此輪加息週期大概率會在2023年一季度結束，人民幣遭到的壓力將會下降，這對於離岸中國公司的收益將是一劑強心劑。根據摩根史坦利的預測，到2023年底，美元兌人民幣將回到6.8，到2024年底為6.5，意味著人民幣相對當前匯率分別能夠上漲6%和10%。

離岸股票相對估值吸引力高

滬深300指數目前的12個月遠期市盈率較MSCI中國指數溢價22%，除去2015年牛市週期外幾乎接近歷史峰值水平。同時，今年A股北向資金的淨流入預計最多僅為80億美元，最終淨流出的可能性很大，而對於南向，最終年度淨流入預計高達560億美元。滬港通計劃的淨流量動態轉更加有利於香港市場。

滬深300的12個月遠期市盈率相對MSCI中國有22%的溢價（數據：摩根史坦利）

中國開放過程中收益的板塊

隨著中國開放，消費需求有望得到拉動，我們認為零售、消費耐用品以及服務行業將是收益的板塊。同時，我們也看好科技通訊、工業製造、材料這些板塊，因為這些行業符合自上而下的政策支持 - 包括高端製造、綠色經濟和技術本地化等政府重點關注的主題。

然而，如同上文所述，中國開放道路注定不會一帆風順，尤其是若在開放後的最開始兩個月社會產生大規模感染，不管是服務業還是製造業都會受到嚴重影響，不排除離岸中國股票短期遭到拋售。同時，本週一香港股市下跌近3%，美團、阿里巴巴等科技股遭到拋售，原因一方面是市場都在等待美國的加息決策，另一方面由於此前港股的反彈，特別是重新開放的樂觀情緒刺激中國市場飆升，投資人傾向先出場獲利觀望後續局勢發展。

美團與京東是我們重點關注的電子商務平台。這兩隻股票是機構投資人在考慮港股標的部位的權值股，同時也是消費復甦的選項，將直接收益於中國的重新開放。

百勝中國與華潤啤酒作為食品消費為過去比較穩定的民生必需品，股價穩定，在中國的重新開放中可以選擇作為估值修復的短期交易選項。

我們尤其看好百勝中國，因為其有能力利用產品創新、有效的營銷和交付服務的優勢推動銷售的復甦。且百勝利潤管理能力強，通過持續提高效率、數字化努力和供應鏈管理，提供了優於同行的成本控制。封控開放後百勝可以為肯德基和必勝客開設更多盈利門店，利用小店模式，通過增加高線城市的密度來提高配送覆蓋率並滲透更多三四線城市。

安踏體育與李寧擁有較好的盈利模式，相比李寧安踏更具優勢。安踏的體育多品牌佈局，以定位大眾運動的安踏品牌和定位時尚的FILA品牌為核心，近幾年更是通過收購佈局偏向冰雪戶外運動的高端專業運動品牌，完成多品牌全覆蓋。國內運動鞋市場中，安踏的市占率經次於耐克阿迪達斯排名第三。隨著中國的共同富裕政策，越來越多的群眾將花更多時間在戶外運動上，且隨著中美之間的競爭加劇，國產品牌受到的扶持力度有望增加。