上期博盾市場觀察與建議《2024全球經濟展望（上）》中我們分析了美國與日本在今年的經濟走勢以及對2024年的展望，其中我們認爲美國CPI從3%降至2%道阻且長，市場對于降息預期過于樂觀，預計美聯儲于明年三季度開啓降息通道，建議超配債券並逐步增加投資組合的久期。日本則將在四月繼金融危機後首次進入升息周期，利好日元以及日本銀行股。今天我們將進一步分享我們對于中國以及歐洲的看法與觀點。

摘要

• 中美息差擴大施壓人民幣，外資持續流出，投資者對中國經濟缺乏信心造成市場流動性不足，股指疲軟，恒指年內下行近16%
• 房地産債務問題帶來的衝擊在短時間內無法被完全消化，許多暴露出的問題是長期結構性的，預計樓市後續將進一步下探但對中國整體的影響逐漸式微，中國經濟將由投資導向向消費導向轉型
• 我們認爲中美息差明年將逐步回落收窄，從而緩和資金撤離的壓力，看好人民幣在7-7.3的區間企穩並逐步走强，對恒指則維持謹慎，預計未來半年內將繼續在16000至17000點波動，並緩慢隨經濟復蘇均值回歸
• 近幾個月歐洲通膨降溫超過預期，鑒于歐洲經濟較美國更爲脆弱且融資結構致使利率傳導速度更快，預計歐洲央行將比美聯儲更早，即在二季度開啓降息通道

中國 – 流動性不足、樓市下探、人民幣企穩  

市場流動性不足

2023年初，伴隨新冠的解封，市場普遍認爲中國以及香港股市將受益于經濟的迅速恢復而迎來15%以上的上漲。然而事與願違，在經歷年初的反彈後，這種趨勢在1月底戛然而止，並伴隨外需的下降以及內需的不振而持續下行至今。其中，房地産的信用問題以及其引發的一連串連鎖反應使得許多海外投資者對中國資産望而却步，中央政府在夏秋之交頒布的一系列樓市與貨幣政策的刺激措施則起效甚微，市場仍然期待進一步的寬鬆政策。截至12月27日，恒生指數年內累計下跌15.96%至16624點，滬深300指數下跌13.83%至3336點，美元/人民幣則徘徊于7.15。  

不可否認的是，今年恒生指數的表現和整體市場流動性的不足有很大關係。一方面，隨著美聯儲將聯邦基準利率提高到5.25%-5.5%的高區間以抑制通貨膨脹，而中國人民銀行爲提振經濟保持寬鬆貨幣政策，不斷擴大的中美息差爲套利交易（即加杠杆做空人民幣並換得美元購入美元資産）提供了機會，人民幣從年初最高的6.7一度跌破金融危機後最低點的7.35，同時在人民幣走軟的大背景下股債市場見證了歷史上最大規模的外資流出。

另一方面，宏觀經濟數據的疲乏（通縮、消費不振、進出口下滑、青少年失業率高企）、房地産債務（以及引伸出的信托系統暴雷、地方隱性債務、央企違約）、少子化等問題也使得投資者面對中國資産相對謹慎，在9月發布的四季度展望我們曾提到“股市方面，政府推出的短期刺激政策難以說服投資者宏觀經濟有重大的基本面變化，股價通常在政策推出當天有所漲幅後又迅速回落”，在整體信心不足的情况下，流動性的補充無法持續，從而造成股指的長期疲軟與震蕩下行。

房地産債務問題

雖然中國2023年的前三季度仍完成了5.2%的GDP增速，但我們認爲房地産所帶來的衝擊在短時間內無法被完全消化，並已蔓延至經濟的各個角落。許多暴露出的問題是長期結構性的，誠如我們此前指出的“中央政府不會基于外界的期待，而是一貫按照制定好的計劃策略性地推動經濟重啓計劃”，中國政府今年並未采取激進的反周期措施，在政策制定上相對保守，恢復仍需時日。

具體數據來看，今年7月中國CPI（居民消費價格指數）首次跌入負值，夏天的中央經濟工作會議曾短暫帶動價格指數回升，但CPI近兩月再度萎縮，其中11月的最新數據顯示CPI同比下降0.5%，PPI同比下降0.3%，許多行業的産能過剩問題導致需求持續疲軟，通縮壓力持續。PMI（采購經理指數）自春天以來基本位于榮枯綫下方的收縮區間，進出口下滑，16-24歲青年失業率在6月攀升至21.3%後被停止發布。

房地産方面，新屋開工量較峰值已下降65%，接近一半的私營房地産開發商債務違約，常被用于捕捉一綫至三綫城市新屋價格的70城房屋價格指數平均下跌近2%-5%。更雪上加霜的是，由于開發商獲批銷售新屋時，通常會與地方當局商定價格且隨後無法改變，房企促銷時的降價折扣（例如提供免費停車位或家電）無法被反映在最終公布的數據中。在二手市場，部分一綫城市房價實際下跌了15%至20%，二三綫城市則下跌了30%甚至更多。

鑒于房地産占到中國整體GDP的25%至30%（包括上下游的鋼鐵、水泥行業等），並且平均占中國普通家庭總資産的60%到70%，房價對中國消費群體的心理影響巨大。隨著社會的老齡化與少子化，自上世紀90年代起由房地産投資驅動的的中國經濟發展模式正逐漸式微，由投資導向轉變爲消費導向是必然趨勢，也是一個漫長而充滿挑戰的過程。

目前中國城鎮化水平約爲65%，未來十年目標則爲75%，即每年新增1%約1400萬的城鎮人口，乘上人均住房面積的42平，因此未來每年人口遷移的住房總需求約爲5.9億平方米。2023年中國全國住房銷量則從21年的16億平方米下降至7億平方米，基本接近城鎮化的潜在需求，由于尚存60億平的在建項目以及兩年庫存，按現有售樓速度全部消化完也需要十年左右的時間。我們認爲未來幾年房地産進一步下探是大概率事件，但隨著基數效應的消失以及轉型的落實，房地産對中國整體經濟的影響將逐步减小並趨于平穩。

如下我們也整理了近期客戶比較關心的房地産相關問題供讀者參考：

問1：爲何市場對政府出臺的房地産疏解措施沒有反應？

答1：以近期出臺的1萬億人民幣三大工程（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）、1萬億人民幣補充抵押貸款PSL以及棚戶區改造項目爲例，投資者普遍認爲其疏解規模小、透明度低，且持續效果存疑。在信貸低迷以及壞賬風險日漸升高的情况下，央行擴表作用仍需觀察。  

問2：房地産價格下跌與消費增長之間的關係？

答2：以日本上世紀90年代的情况爲鑒，更低的房屋價格意味著更少的首付需求，儲蓄率有望從高點下降，反而能够支撑消費以及服務業的成長。

問3：下調首付比例以及房貸利率的一系列政策效果如何？

答3：8月9月出臺的政策收效甚微，目前新屋銷售量仍舊比往年低20%左右，房屋價格繼續下跌，開發商面對融資困境。

問4：房企白名單和無抵押貸款能幫助房地産商解圍嗎？

答4：一定程度上利好房産商，但仍取决于銀行的配合程度。一方面銀行因淨息差利潤逐年下降可能不願意承擔風險貸款，其次不在名單內的開發商獲得的貸款也會减少。房企白名單的消息由彭博最先報道，但目前仍未有中國官方的核實。

中國資産看法

目前中美息差已達到歷史最高點，同2006年初的水平相當。同上期提到，我們認爲美聯儲已于7月完成本輪加息周期並將在明年三季度降息，基于我們對美聯儲政策的想法，預計中美息差後續將逐步回落收窄，從而緩和資金撤離的壓力。此外，隨著日本央行在明年逐漸退出其超寬鬆的貨幣政策，至少部分流動性將回流至香港，我們看好人民幣在7-7.3的區間企穩並逐步走强。

股市層面，就基本面而言包括阿里巴巴、京東、騰訊、美團在內的商業模式穩定的公司仍然具有投資價值，尤其是三四季度財報發布後在盈利水平明顯上揚的情况下，股價進一步下跌反而使得他們的估值更具吸引力。不過鑒于宏觀經濟數據的疲軟、投資者信心的不足以及政策制定到執行需要時間傳導，我們對恒指維持謹慎，預計未來半年內將繼續在16000至17000點波動，並緩慢隨經濟復蘇均值回歸。

歐洲 – 通膨下行、二季度降息、經濟疲軟

截至12月27日，歐洲斯托克50指數（包括歐元區最大的50支藍籌股，對標美國的標普500指數）年內累計上漲約19.5%，主要是受年初能源成本的意外緩解、消費者支出預期增加、以及三季度通膨迅速下降而帶來的降息預期推動。我們認爲歐洲央行目前已經完成本輪的加息周期，鑒于歐洲整體經濟較美國更爲脆弱且利率傳導速度更快，預計歐洲央行將比美聯儲更早，即在二季度開啓降息通道。

自俄烏戰爭以來，能源價格上漲始終是歐元區通膨的主要驅動力。自2022年起，由于對俄羅斯能源的依賴减少，歐洲面臨能源供應緊張和價格上漲的雙重挑戰，根據歐洲統計局數據，能源價格對整體通膨的貢獻超過50%，並導致消費者支出受壓，影響了整體經濟活動。

幸運的是，2022-2023的暖冬使得歐洲得以避免陷入能源危機，並通過增加天然氣儲備、建設液化天然氣終端、增加對核能投資、以及立法將可再生能源到2030年在歐盟消費中的比例翻倍至42.5%等措施增强了自身的能源獨立性。隨著天然氣價格回落以及高利率滲透進入實體經濟，歐洲核心通膨近幾月連續降溫超過預期，工資增長也顯示出明顯的减速迹象，通膨基本已達峰值。

不過由于缺乏類似美國巨大規模的財政刺激，在歐洲央行激進加息的影響下，第三季度歐元區GDP環比下降0.1%，經濟瀕臨衰退邊緣。歐洲經濟對高利率更敏感的另一原因是，相較于美國約80%的企業融資通過債券市場（主要是固定利率）進行，超過70%的歐元區企業融資來自于銀行放貸且通常爲浮動利率，因此歐元區的利率傳導速度比在美國更迅速。

上升的利息開支和此前急劇上升的燃料價格對歐洲經濟領頭羊德國影響最大，其能源密集型行業的工業産出比2015年低約15%。雖然歐洲在擺脫對俄羅斯能源的依賴方面取得了一定進展，但這個過程需要數年時間，假使今年冬天遭遇嚴寒，能源危機依舊有可能轉變爲嚴峻的經濟衰退。此外，歐債危機後歐美之間的經濟差距也持續拉大，2002年，美國的人均收入比法國高12%，比德國高16%。到2022年，美國的實際人均收入增長了30%，比法國高28%，比德國高23%。

基于歐洲相對美國展現出的經濟脆弱性，通膨反彈的機會不大，我們認爲歐洲央行的加息周期已經結束。隨著衰退風險上升和通膨放緩，預計歐洲央行將保持觀望，讓已采取的措施發揮作用。與美聯儲不同的是，我們預計歐洲央行將在二季度降息，因爲其經濟不像美國一樣具有韌性，無法長時間承受高息環境。

英國方面，通膨放緩的現象主要由工資增長的减緩和勞動市場的再平衡推動。儘管年初英國的經濟增長明顯滯後于美國和歐洲大陸，後期却顯示出韌性，成功避免了經濟衰退。隨著物價壓力的减輕，消費者的實際購買力也得到了一定程度的恢復，有望進一步促進內需和經濟活動。鑒于基礎通膨的改善，預計英國央行BOE將同美聯儲和歐洲央行一樣保持利率不變，不過英國面對脫歐後遺症以及移民模式變化帶來的約束，預計增長將較弱。