上期博盾市場觀察與建議《2024第二季度經濟展望(上) - 美國、歐洲》中，我們分析了美國與歐洲在2024年第一季度的經濟走勢以及對二季度的展望，其中我們認爲美聯儲抗擊通貨膨脹的“最後一哩路“依然艱難，預計美聯儲於三季開始降息，年內降息兩次, 並對今年美股市場的表現持樂觀態度。而由於歐洲經濟成長缺乏動能，預計歐洲央行將早於美聯儲，在今年二季度末開啟降息週期。今天我們將進一步分享我們對於日本以及中國的看法和觀點。

日本 – 邁入加息週期、日元持續疲軟、看好銀行股

鑒於日本經濟通貨膨脹連續22個月超過2%，同時春鬥期間薪資談判結果超出市場預期，日本央行於2024年3月正式終結了長達七年的負利率政策，將借貸成本從-0.1%上調至0-0.1%的區間。同時，日本央行也放棄了自2016年起實施的收益率曲線控制政策，標誌著其從長達十年的超寬鬆貨幣政策正式轉向升息週期的新階段。然而，市場普遍認為日本央行行長植田和男（Kazuo Ueda）的發言較為鴿派，這導致日元兌美元的匯率近期進一步下滑，徘徊在每美元兌151日元的水平。

面對日元匯率的持續疲軟，政策制定者多次以口頭方式干預日元匯率。我們觀察到，日本央行的近期言論顯示政策制定者正密切關注日元匯率，並警惕其進一步貶值。儘管口頭干預貨幣的做法在各國央行中並不罕見，但我們相信，日本央行官員可能會加強力度，通過採取更有力的措施來支撐日元，例如在公開市場操作出售美元儲備。最近一次日本央行的市場干預發生在2022年10月，當時共賣出了超過400億美元的儲備。根據Goldman Sachs統計，日本央行目前擁有約1,750億美元的美元儲備，因此其完全有能力進行與2022年規模相當的干預操作來防止日元進一步貶值。

然而，我們預測，由於市場對美聯儲在今年的降息次數及降息週期開始時間的預期有所調整，這將在短期內對日元構成壓力，推動美元兌日元匯率維持在150以上的水平。根據J.P. Morgan統計, 過去兩年間，美國國債與日本國債之間的利差變動主導了80%的匯率變動。 2024年市場將持續對美聯儲和日本央行貨幣政策預期進行調整，包括美國降息日程延遲，以及未來日本央行升息速率緩慢且幅度有限，兩國國債的利差變動很可能繼續成為驅動日美匯率變動的主要因素。

我們認為，儘管日本政策制定者會密切關注日元貶值的速度，並考慮在市場進行干預，但短期內很難改變日元疲軟的態勢。此外，在保債與保外匯的權衡中，我們認為日本央行仍傾向保債，以確保過去十年的超寬鬆政策得以延續，使政府及私人部門能夠繼續以低成本融資。 考慮到美元降息幅度有可能進一步縮減，日美利差的存在將維持日元的套利屬性，並對日元升值構成壓力。因此，即使日本央行加息，在其實際利率尚未上升的背景下，日元要想獲得上漲動能，仍需要看到美元走弱的跡象。

展望未來，日本央行至今並未透露任何關於下一步升息的具體時間表。然而，考慮到當前日本通貨膨脹水準的顯著提升以及薪資上調的趨勢，市場普遍預期年內還將迎來一次升息，可能的時間點集中在7月或10月。在國會會議上，植田和男也確認了日本央行將維持每月6萬億日元的國債淨購買量，並將根據經濟走向及時調整國債的購買力度。長期來看，鑒於日本和美國的利差大概率將在年底進一步收窄，我們對2024年年底美元兌日元的匯率給出138-142的預測。值得一提的是，如果美聯儲今年的降息幅度低於市場預期，且日本央行按兵不動，日元則將缺少上漲的動能，美元兑日元或將在145左右的水平浮動。

日股方面，日經225指數近期在39000至40000點的區間內波動。我們認為，兩大結構性變化－日本經濟從通貨緊縮向通膨經濟的轉變以及逐步實施提高股東回報的企業治理改革，是推動日本股市今年表現強勢的主要因素。這些變化不僅增強了市場的資金流動，也提升了投資者對日本股市的信心。

我們認為，由於日元疲軟和美國經濟的強勁表現，日本企業的獲利前景將持續向好。因此，我們建議投資者關注日元上漲的時機，如日本央行官員對日元貶值進行口頭干預，從而帶動日元上漲的情況時，抑或在美元兌日元匯率跌破150時，進行日股的佈局。與我們去年年底的觀點一致，我們依然看好日本銀行股，特別是三菱日聯（8306.JT），三井住友（8316.JT）以及消費相關的個股，例如7-Eleven（3382.JT）。這些領域的企業預計在未來將繼續受益於日美利差減小的趨勢，為投資者帶來可觀的回報。

中國 – 經濟放緩、轉型不明朗、保持謹慎態度

上週日3月31日，中國發布了3月官方製造業PMI。數據顯示，該指數反彈至50.8，是六個月以來首次擴張，也是自去年三月以來最高。數據公布後，截至週一收盘，沪指涨1.19%，深成指涨2.62%。恆生指數也被帶動，在週二收盤上升約2%。疊加2月CPI转正等数据，我們有足够理由相信，中國經濟近期的下行風險正在降低。儘管向好的經濟數據恢復了一部分投資者的信心，但是決定未來發展的經濟結構性轉型問題仍亟需解決。值得留意的是，中國經濟的回溫，主要是由於农历新年的消费和政府集中于基础设施建设的財政政策支援。 而私人部門，尤其是房地產行業，則仍未走出困境及恢復投資者信心。考慮到經濟轉型的不明朗和偏弱的政府支援，我們認為，投資者對中國經濟的信心短期內仍難以恢復，中國股市的表現將遜色於美國和日本。

我們在去年年底發布的中國經濟展望中曾指出，中國面臨流動性不足和樓市下探兩大問題。由於美聯儲保持5.25%-5.5%高區間的聯邦基準利率，高企的中美息差推動了持續的利差交易。我們預料，資金流出和流動性不足的問題將持續，而人民幣將在7.1 – 7.3的區間波動走弱。勞動力市場等經濟數據的強勁使得美聯儲降息較先前市場預期延後，而中國目前的情況只能容許央行保持或進一步下調利率。即使美聯儲決定降息，中國央行也很有可能利用多餘的息差空間隨之降息以刺激經濟。因此，我們相信，中美息差在接下來將保持高位，從而導致人民幣持續偏弱。鑒於人民幣適度貶值有助於重振中國的出口和經濟增長，而央行反覆強調要維持人民幣匯率的穩定，人民幣很可能略為貶值而不會跌破7.3的關口。

此外，占中國經濟約25%的房地產行業依然未見顯著起色。最新發布的1-2月房地產行業數據顯示，全国房地产开发投资同比下降9.0%，新建商品房销售面积和销售额分別下降20.5%和29.3%。有專家認為，中國目前現存以及正在建設的房屋，預計需要5年以上的時間才能夠消化。儘管當局已採取了一系列支援措施，但揮之不去的房地產危機影響了消費者信心，並拖累了整體經濟。正如我們先前的報告指出，許多暴露出來的問題是結構性的，而中國政府計劃有策略地推動經濟重啓和轉變，過程將緩慢且充滿挑戰。由於市場需要在經濟轉型過程中看到明顯的進展才會恢復大部分的信心，我們對中國市場短期保持謹慎態度。

股市方面，我們堅信，就基本面而言，阿里巴巴、京東、騰訊、美團、拼多多等商業模式穩定的公司仍然具有投資價值。這些公司近期發布的2023四季度和全年財報均顯示了其良好的財務狀況和穩定增長的能力，然而其估值仍處於較低的位置。可以預見，短期内投資者對中國市場信心的缺乏將繼續限制中國股票價格的回升。今年以來，中央匯金等「國家隊」入市，主要透過買入ETF，採用一籃子股票形式提振股市。唯獨股市反應差強人意，在短暫上升之後因缺乏動能而回落。儘管如此，我們相信，有「國家隊」救市的支持，股市下行空間有限，恆指不會再次跌破15000點。