評級機構最初產生於20世紀初期的美國，其誕生與美國債券市場的發展密切相關。在19世紀下半葉，美國經歷了南北戰爭和大規模的鐵路建設，這些活動都需要大量的資金，促進了債券市場的蓬勃發展。為了幫助投資人判斷債券的信用風險，一些專業的信用評級等機構應運而生。

• 信用評級機構的盈利模式主要有兩種：發行人支付模式和投資者支付模式
• 信用評級機構在危機中的失誤引發了對其監管和改革的呼聲，一些國際組織和國家紛紛出台了相關的規範和措施
• 信用評級在帶給投資人更多資訊的同時，也極大增加了市場對於評級的依賴程度；儘管評級不是金科玉律，但它仍然是一個重要的參考標準，也是許多分析的起點

評級機構三巨頭

早期商業信用評估機構引起了約翰·穆迪的關注，他於1890年創辦了“穆迪資信評估公司”，提供鐵路企業債券財務信息服務，並於1909年出版了第一個債券評級方案《穆迪鐵路公司投資分析信息手冊》，至1914年創建了“穆迪投資服務公司”。自此，現代意義上的評級機構正式開始出現。後來評級延伸到各種金融產品及各種評估對象。

1924年，標準統計局開始發行債券評級手冊，1931年，普爾出版社也開始發行類似的手冊。這兩家公司後來合併成為標準普爾（Standard & Poor's）。1936年，惠譽（Fitch）公司也開始發行債券評級手冊。這三家公司逐漸成為美國乃至全球最大的三家信用評級機構，合稱為三巨頭（Big Three）。

在大蕭條之後，凱因斯的政府干預理論開始流行，基於市場失敗的金融監管理論也迅速崛起，這促使政府對金融機構的監管力度加大。為了解決風險證券價值評估的問題，監管者開始接受評級機構對債券風險的評估。

1975年，美國證券交易委員會（SEC）給了這三家”國家認可的評級組織”（NRSRO）認可資格， 三巨頭便開始壟斷國際評級行業至今。

評級機構在20世紀中後期經歷了快速的發展，其評級的影響力和規模不斷擴大。一方面，評級機構的評級範圍從債券擴展到股票、貸款、證券化產品、衍生品等各種金融工具，並涵蓋了政府、企業、金融機構、非營利組織等各種債務發行者。

另一方面，評級機構的評級服務從美國走向全球，進入歐洲、亞洲、拉丁美洲等各個地區，並為各國的主權信用評級提供重要的參考。此外，評級機構的盈利模式也發生了變化，從投資者支付模式轉變為發行人支付模式，即由債務發行者向評級機構支付費用，以獲得信用評級。

評級機構盈利模式

信用評級機構的盈利模式主要有兩種：發行人支付模式（Issuer-Pays Model）和投資者支付模式（Investor-Pays Model）。

最早的評級機構是以提供金融信息服務為主，向使用評級報告的投資人收費，也不公開發布評級。但是，隨著市場的複雜化和多元化，投資人支付模式遇到了資訊外溢的問題，即付費投資人將所得信息再次傳播，進而其他得到資訊的投資人不會再為其付費；

評級機構的收入來源（付費的投資人）與評級的受益者（所有的投資人）不一致，導致評級機構的收入不足以支持其評級活動。進而評級市場逐漸轉向了發行人支付的模式：發行人支付模式是指債務發行者向信用評級機構支付費用，以獲得信用評級，並將評級公開發布給所有的市場參與者。

但是發行人支付模式也帶來了新的問題：評級機構可能會為了維持與發行人的業務關係而給予過高的評級，或者為了獲得更多的費用而降低評級的標準，這樣的評級信息與投資人之間產生了明顯的利益衝突。

2008年金融海嘯

起初銀行向信用低於平均水平的借款人貸款，並將房貸債權抵押給次貸公司，次貸公司將不動產抵押貸款證券（MBS）出售給投資銀行，投資銀行結合其他債券將MBS包裝成債務擔保證券（CDO）信用評級機構在2008年的全球金融危機中扮演了一個引人注目的角色：大量有問題的債券被評為投資級。金融危機爆發之前，許多次級房貸相關的證券被評為最高的AAA評級，表示它們跟美國政府發行的債券一樣沒有違約風險，但這顯然與事實不符。

次貸危機後，這些評級機構也受到了美國當局的控告，最終穆迪被罰款8.64億美元，標普被罰款15億美金。信用評級機構在危機中的失誤引發了對其監管和改革的呼聲，一些國際組織和國家紛紛出台了相關的規範和措施，以提高信用評級機構的責任和透明度，減少信用評級的失靈和濫用，保護投資者和市場的利益。

仍不可或缺

金融危機爆發後，2009年12月，美國眾議院審議通過了《評級機構責任和透明度法》，並對《1934年證券交易法》做出修訂，以加強監管力度。

2010年7月，美國總統正式簽署《道得·法蘭克法案》。該法在第九章第三節「完善投資者保護和證券監管」中對信用評級機構的監管作出了法律規定：SEC有權對信用評級等機構進行監督和檢查，也授權SEC為信用評級等機構制定新的監理規則。隨著監管規則的不斷調整，評級產業的發展也開始調整。

時至如今，在國際市場上，三大巨頭仍然壟斷著當前的評級市場：金融、法律、財會和財經信息行業的很多從業者都需要依賴它們的評級。儘管評級不是金科玉律，但它仍然是一個重要的參考標準，也是許多分析的起點。

三大評級機構壟斷了全球約9成的評級市場，以歐洲市場為例，歐盟監管機構歐洲證券和市場管理局（ESMA）2023年公佈的數據顯示，這三家公司佔所有付費評級的90%以上，評級範圍從政府債券到公司債務和結構性融資。細分顯示，標準普爾和穆迪的份額均小幅下降，分別從50.1%和32.8%降至48.6%和31.5%，而排名第三的機構惠譽則將其份額從10%升至10.2%。

評級方法及流程的異同

三大評級公司的信用評級流程遵循類似的結構。以標普評級框架為例：

• 首先評估公司的業務風險狀況，考慮市場競爭、國家風險以及競爭優勢或劣勢等因素。
• 然後分析財務風險狀況，重點關注管理層的融資決策、資產負債表結構以及履行公司財務義務的現金流量穩定性。這些評估結合起來建立錨定評級，作為參考點。同時也考慮了多元化、資本結構、財務政策、流動性以及管理和治理等其他因素。
• 最後，由分析師和高級信貸官員組成的評級委員會將審查分析以確定評級。在評級委員會做出決定後，評級機構將持續監控受評級發行人，追蹤其財務狀況、行業動態或其他可能影響其信用度的因素的變化。
• 定期進行評級審查，以評估指定的評級是否仍適當或需要修改。

三大評級公司的細節權重各有不同，以及其對於違約測算的樣本期間也會有差異，整體來講側重點的差異可以概括如下：

• 標普：採用靜態池分析，對發行人的經營狀況和財務風險狀況分別進行評估，並根據經營-財務風險矩陣得到指示性等級。
• 穆迪：採用動態群組分析技術，按行業建立各自的評級方法，特別關注四大類因素，包括規模與業務狀況、經營業績和波動性、財務政策和財務實力，這四大類因素又包括更加具體的因子。
• 惠譽：採用動態群組分析技術，考慮的因素是行業狀況和運營環境、公司概況、管理戰略和公司治理、所有權、支持和集團因素、財務狀況等，通常覆蓋企業的運營記錄、財務數據以及惠誉對於未來業績的預測。

靜態池法是在每年年初建立一個包含所有參與評級的發行人的池，並跟踪其违約情況，但不考慮評級撤銷的影響。評級被撤銷或者違約的發行人，會被去除而不影響歷史靜態池。

動態群組法是在每年年初建立一個按評級分組的發行人的群組，並跟踪其評級變化和违約情況，但將評級撤銷的發行人從所有群組中剔除，也就是會追溯到原始群組。

兩種方法各有利弊，因而不同的評級有不同緯度的參考價值。

是否值得信賴？

信用評級在帶給投資人更多資訊的同時，也極大增加了市場對於評級的依賴程度：NRSROs出具的評級是金融監管的重要參考標準，因此金融監管對NRSROs評級嚴重依賴。美國公司發行的債券中，標普和穆迪雙評級比例超過90%，非美國公司發行的債券雙評級比例約為六七成，大部分債券都需要進行雙重評級。

投資人也十分依賴評級，評級的變動也直接影響著發行人的融資成本以及債券價格的波動。但是從投資人角度出發，評級資訊可以作為一個使用的參考，單絕非做出判斷的唯一標準；那麼評級究竟是否值得信賴？

哈佛大學商學院的一項研究 ”Do Rating Agencies Behave Defensively for Higher Risk Issuers?” 顯示，評級機構當今比2008前更具防禦性。出於自我保護的原因，信用評級機構在對高風險問題的評級時更加謹慎和全面。

當前的壟斷局面在可預見未來會維持下去，金融監管機構對於評級的依賴也同樣使得評級機構成為”特許”行業，監管的執行以及網絡效應帶來的信譽壓力一定程度上也對評級機構的行為作出規範。