私募基金，作為一級市場的重要參與者，逐漸成為投資者構建多元化投資組合的一部分。其靈活的投資方式和策略，為投資者提供了獨特且富有潛力的投資機會。據清華大學發布的《2018中國高淨值人群財富白皮書》顯示，在中國，超過九成的高淨值人群都選擇將私募股權基金納入其資產配置中。

近年來，隨著私募股權投資市場的蓬勃發展，私募股權二級市場也逐漸嶄露頭角，特別是在美國等成熟市場中，其交易量持續攀升。據統計，2023年全球私募股權二級市場的交易量已達到1120億美元。這一市場的興起為投資者提供了更短的投資回收期，以及獲取可觀收益的機會。在本次博盾市場觀察中，我們將帶您全方位地探索私募股權二級市場，深度剖析其發展歷程，並詳細解讀它為投資者帶來的投資優勢。

私募股權二級市場的發展歷史

1982年，Venture Capital Fund of America（VCFA）設立了首個專注於私募股權二級市場權益收購的基金，旨在為有限合夥人（Limited Partners，簡稱LP）提供流動性以及潛在的投資退出途徑。在私募基金的架構中，LP主要由機構投資者，例如養老基金和保險公司，以及高淨值人群組成。作為基金資本的主要提供者，LP在投資變現方面經常面臨各種限制和約束。例如，私募基金通常會對LP的資金設置鎖定期，要求他們將其所投資金額鎖定3至7年，甚至更長時間。在私募股權二級市場出現之前，LP在套現投資方面的選擇相對有限，大多數情況下需要與私募基金經理進行協商，並支付一定的費用，方可取回投資。私募股權二級市場的興起，為這類投資者提供了新的投資變現渠道，使他們在資金鎖定期內能夠更加靈活地兌現其投資。

在發展初期，與一級市場的私募股權投資和創業投資（Venture Capital）相比，二級市場的資金規模相對較小。例如，VCFA設立的首支二級市場私募股權基金共籌集了六百萬美元。從1991年到2000年，私募股權二級基金市場總共籌集了104億美元。相比之下，目前最大的私募股權二級基金，由Blackstone推出的Strategy Partners Fund IX基金，其籌集資金規模高達222億美元，這一數字是90年代二級市場籌集資金總額的兩倍之多。到了20世紀90年代末，由於監管機構對商業銀行和保險公司的資本要求進行了調整，迫使這些機構必須分配更多的資本來支持其另類資產投資。在更加嚴格的資本監管環境下，各大投行紛紛選擇將其持有的私募基金權益出售給私募股權二級市場基金。例如，2000年，Chase Capital Partners將其價值超過5億美元的私募股權投資進行了出售。隨後，UBS和Deutsche Bank也在2003年採取了類似的出售策略。此外，2000年的互聯網泡沫破裂導致許多私募股權投資者急於贖回其權益投資，進一步推動了市場對流動性需求，促進了私募股權二級市場的快速增長。在這一時期，二級市場的交易價格較出售資產的公允價值存在明顯的折扣，這種價格優勢也吸引了大量新參與者進入市場。

自2004年至2008年全球金融危機爆發之前，私募二級市場逐步邁向成熟與高效。在這一階段，資產交易價格首次達到了公平價值水平，市場流動性顯著增強，交易活動也非常活躍。例如，2007年加州公共雇員退休系統（CalPERS）將其價值21億美元的私募股權投資組合出售給二級市場私募股權基金，創下當時二級市場私募交易額的紀錄。到了2008年，二級市場全年交易額突破了200億美元，是2006年的兩倍。2008年全球金融危機後，受經濟衰退影響，二級市場交易額短暫下滑。但金融危機後的監管改革，尤其是Dodd-Frank金融改革法案的實施，對投行在私募股權中的一級資本投資比例進行了限制，從之前的8%降至3%。這一監管調整促使各大投行出售其旗下的私募基金投資組合。例如，AXA Private Equity分別斥資19億美元、17億美元和7.4億美元收購了Bank of America、Citigroup和Barclays的私募股權投資。

與此同時，普通合夥人（General Partners，簡稱GP），即私募基金經理，主導的二級市場交易（GP-Led Secondary Transaction）在私募股權交易中扮演了日益重要的角色。這種交易不僅賦予了GP更大的靈活性，使其能夠通過出售現有基金權益來優化投資組合，同時也為LP提供了多樣化的選擇：他們可以選擇兌現當前基金權益，或者將其轉入新的私募投資組合中。這種交易模式的出現為LP和GP雙方帶來了更多的主動權，包括項目篩選、基金期限的延長、優質資產的長期持有、費用結構的調整以及現金流的分配等，同時也推動了整體二級市場的交易量增長。據Jefferies統計，2023年全球私募股權基金二級市場的總交易量已達到1120億美元，相較於2017年的580億美元近乎翻倍。在GP主導的交易中，交易額占比也從2017年的24%大幅提升至2023年的46%。另一種傳統的交易類型──LP主導型交易，其年交易量依舊維持在較高的水平。這類交易的賣方主要由養老基金和主權財富基金構成，佔據了總交易額的62%。這些基金通過在二級市場上出售私募股權，有效地釋放了資本，為新的投資項目提供了資金支持。此外，在LP主導的交易中，由於交易時間線由LP掌控，他們享有更高的靈活性，能夠更好地滿足賣方對現金流的管理需求。

亞洲市場方面，2008年全球金融危機後，私募股權市場的快速發展帶動了該地區二級市場的崛起。根據Bain & Company的統計數據顯示，2022年亞洲地區的私募股權二級市場交易額在總交易額中的佔比達到了22%，逐漸成為了投資者獲取流動性的重要渠道。在中國市場，近年來私募基金的籌資總額有所下降，市場流動性受限，機構投資者的投資興趣也相對低迷。這種市場環境為二級市場的買方在交易談判中提供了有利條件。為了推動交易的完成，賣方通常會為其投資組合提供具有吸引力的折扣，導致二級市場的交易價格普遍大幅低於出售資產的公平價值。

私募股權二級基金特點

在傳統的私募股權二級市場中，賣方主要由兩類投資者構成：一類是面臨財務困境、急需流動性的投資者，另一類是對私募基金業績不滿意、希望擺脫表現不佳資產的投資者。隨著二級市場交易量的持續攀升和流動性的日益增強，越來越多的新動機促使私募股權投資者考慮出售其股權。首先，一些投資者為了優化投資組合，可能會選擇出售私募股權，例如調整另類資產在投資組合中的佔比，或是將投資焦點轉向其他戰略、地區或行業。其次，當私募基金的投資表現超出預期時，投資者為了實現投資回報，可能會傾向於通過二級市場交易來變現，從而實現資金流動性並鎖定投資收益。此外，新的監管制度，例如針對銀行實施的巴塞爾協議III等，也促使金融機構因法律合規需求而被迫出售私募股權。隨著未來監管環境的變化，有可能會引發新一輪的私募股權二級市場出售潮。 

對於二級交易的買方而言，除了專注於二級市場的私募股權基金外，越來越多的機構投資者，例如養老基金和主權財富基金，將二級私募股權投資視為一項重要的另類投資策略。相較於一級市場私募股權基金，二級私募基金具備以下幾個優勢，從而更好地滿足了特定投資者的需求：

• 更高的透明度和較低的風險：在一級市場私募基金投資中，投資者在投入資金時，往往難以獲取基金經理投資資產的具體細節，且缺乏歷史投資回報等關鍵數據作為投資決策的參考依據。相比之下，在二級市場中，投資者能夠清楚地了解私募基金投資組合的具體構成。基金經理可以評估過去投資組合的表現，分析投資組合的潛在回報潛力和風險，有助於其作出充分知情的投資決策，並降低整體投資風險。
• 更快的投資回報周期：相較於傳統的一級私募基金，二級私募基金通過收購已經成私且進入收益分配階段的私募股權，為投資者提供了更短的投資回報周期。在一級私募基金的生命周期中，早期階段的現金流出，包括股權投資、管理費、基金啟動成本等費用，通常會導致基金在前幾年內投資回報為負。在二級市場中，由於投資組合主要包括已經成熟且接近退出階段的私募股權，投資者有機會避免私募投資早期階段可能帶來的負回報，從而更早地享受到投資收益。
• 折價購入股權的機會：當二級市場私募股權交易流動性不足時，買家通常能夠以低於資產公允價值的價格購買股權。這種以折扣價購買資產所帶來的額外收益，能夠增強投資者在私募股權投資中的投資回報。

私募股權二級市場投資回報

私募股權投資憑藉其潛在的高收益和與公開資本市場較低的關聯性，吸引了眾多機構和高淨值投資者的關注。然而，私募投資的低流動性意味著投資者通常需要耐心等待至少五年，甚至更長時間，才能收穫投資回報。二級市場的出現，為私募股權投資者提供了一個在更短時間內兌現投資回報的途徑。根據摩根士丹利發布的報告，從2005年至2015年，二級私募基金在生命周期的前三年平均回報了約19%的LP投資資本。相比之下，一級私募基金的資本回報率僅為6%。

投資回報方面，二級私募基金在2005年至2015年的內部收益率（IRR）中位值達到了12.4%。其中，市場前25%的基金和末25%的基金之間的回報率差異約為9.6%。相比之下，專注於收購和成長型投資的一級私募基金收益率中位值為13.8%，稍高於二級私募基金，但其前25%和末25%的基金回報離散度達到13.9%，顯示出比二級市場更大的投資回報波動。私募股權二級市場的較低回報波動率主要源於其收購的資產更為成熟，能夠在較短時間內為投資者提供現金流回報。與一級市場相比，二級私募股權投資者所面臨的尾部風險（Tail Risk）相對較低。此外，二級市場的基金經理通過歷史數據分析，能夠對收購的資產進行更為全面的了解，有助於減少潛在不良投資所帶來的資本損失。

總結

私募股權二級市場的興起，為私募股權投資注入了流動性，同時為投資者提供了周期更短、透明度更高的投資選項。經過幾十年的發展，私募二級市場的交易量有望保持強勁的增長勢頭。對於投資者而言，私募股權二級市場的投資提供了一個實現資產多元化配置以及尋求潛在超額收益的投資選項。然而，投資者在涉足這一領域前，必須先全面審視自己的投資組合，並結合個人的風險承受能力來評估私募投資的適宜性以及在整體投資組合中的合理佔比。